資本在破產(chǎn)重整中的作用
武永慶
今天想跟各位嘉賓分享資本在破產(chǎn)重整中的作用。首先．我們先看一下新常態(tài)下破產(chǎn)制度在國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活中的地位．破產(chǎn)法被認(rèn)為是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的典型標(biāo)志，為什么這么說(shuō)呢？因?yàn)樵谥袊?guó)加入WTO之初歐盟提出承認(rèn)中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位的條件之一就是必須有破產(chǎn)法。
2016年9月在杭州召開(kāi)G20峰會(huì)中，中美元首杭州會(huì)晤中方成果清單明確，中方高度重視運(yùn)用重組和破產(chǎn)重整、破產(chǎn)和解、破產(chǎn)清算制度和機(jī)制依法解決產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。在解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題中，中方將通過(guò)繼續(xù)建立專(zhuān)門(mén)的破產(chǎn)審判庭、不斷完善破產(chǎn)管理人制度及運(yùn)用信息化手段等方式推進(jìn)破產(chǎn)法的實(shí)施。這說(shuō)明破產(chǎn)制度的完善已經(jīng)上升成國(guó)家戰(zhàn)略和重大國(guó)際問(wèn)題，這具有里程碑意義。新形勢(shì)下，國(guó)際國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)生態(tài)為破產(chǎn)法提供了重要的外生動(dòng)力。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，清理僵尸企業(yè)的概念．這是黨中央制定的一項(xiàng)重大戰(zhàn)略決策。
深圳中院的破產(chǎn)審判工作長(zhǎng)期走在全國(guó)前列，從2008年到2015年，深圳中院新收破產(chǎn)412件，涉及資產(chǎn)247.22億元。與此同時(shí)，全國(guó)同期新收破產(chǎn)案件19551件，深圳中院一家法院即占全國(guó)的2.1%。2015年我們新收的破產(chǎn)案件是231件。
2016年10個(gè)月已經(jīng)收了200多件，現(xiàn)在案件是呈爆炸式的增長(zhǎng)。對(duì)破產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的人來(lái)講，就是破產(chǎn)的春天來(lái)了。對(duì)于資本和法律人來(lái)講，是破產(chǎn)業(yè)務(wù)的春天來(lái)了。
深圳地區(qū)的破產(chǎn)審判工作，以深圳的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展邏輯為依托，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化的導(dǎo)向，堅(jiān)持創(chuàng)新思維，具有典型的特區(qū)特色，為資本介入破產(chǎn)業(yè)務(wù)提供了良好的環(huán)境。深圳中院在1993年就成立了破產(chǎn)庭，專(zhuān)門(mén)的破產(chǎn)庭成立是最早的。2007年企業(yè)破產(chǎn)法實(shí)施以后，深圳中院多項(xiàng)舉措開(kāi)創(chuàng)了全國(guó)先河，比如說(shuō)創(chuàng)設(shè)管理人援助資金制度，創(chuàng)設(shè)上市公司重整案網(wǎng)絡(luò)投票表決規(guī)則，建立管理人分級(jí)管理制度，開(kāi)發(fā)建設(shè)破產(chǎn)信息公開(kāi)平臺(tái)等工作。
我簡(jiǎn)要介紹一下重整制度，重整制度是2007年實(shí)施的企業(yè)破產(chǎn)法新設(shè)立的困境企業(yè)拯救制度，它的路徑是通過(guò)債務(wù)的清理和重組，實(shí)現(xiàn)股權(quán)和資產(chǎn)的重組。那么結(jié)果是企業(yè)的主體資格或企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)、主要資產(chǎn)得以保留，企業(yè)恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。目標(biāo)是拯救陷入債務(wù)或經(jīng)營(yíng)困境、但仍有挽救價(jià)值的企業(yè)。
重整制度是一種法院主導(dǎo)下的，包含了債務(wù)重組、資產(chǎn)重組和股權(quán)重組的全方位的司法重組程序。所謂的債務(wù)重組是通過(guò)全面摸清企業(yè)的債務(wù)后，通過(guò)重整程序?qū)χ卣�企業(yè)的債務(wù)進(jìn)行削減或者延期清償，以降低重整企業(yè)的負(fù)債水平。所謂的資產(chǎn)重組，是剝離企業(yè)的不良資產(chǎn)，保留企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高重整以后企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。股權(quán)重組是引進(jìn)重組方．重組方既可以百分之百控股，也可以多數(shù)控股，控股以后可以改組管理層，可以調(diào)整經(jīng)營(yíng)方向和經(jīng)營(yíng)策略，也可以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
自企業(yè)破產(chǎn)法實(shí)施以來(lái)，全國(guó)已經(jīng)50多家上市公司實(shí)施了重整，深圳法院審理了包括ST中華等6家上市公司的重整案，還有萬(wàn)基藥業(yè)、水指實(shí)業(yè)、迅寶系等公司的非上市公司重整案件。深圳地區(qū)重整案件有三個(gè)特點(diǎn)：第一是堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向：第二是尊重重整案件規(guī)律和企業(yè)自主權(quán)；第三是通過(guò)公開(kāi)程序招募重組方。我們的破產(chǎn)重整程序是非常公開(kāi)透明的。
第三部分，重整期間的融資。重整期間對(duì)資金的需求以及資金的安全性，對(duì)資金的需求就不逐一講解了，主要講一下重整資金的安全性，因?yàn)橹卣�期間的融資風(fēng)險(xiǎn)是資本考慮的首要因素。對(duì)于重整程序中的融資法律上提供了比較完善的保護(hù)機(jī)制，從以下三點(diǎn)可以看出來(lái)：第一，重整期間的融資屬于共益?zhèn)鶆?wù)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先清償。共益?zhèn)鶆?wù)優(yōu)先于普通債權(quán)，是有保障的。第二，企業(yè)破產(chǎn)法規(guī)定，重整期間為繼續(xù)經(jīng)營(yíng)而借款的，可以為該借款設(shè)定擔(dān)保。第三，法院主導(dǎo)的司法程序能夠充分排除融資過(guò)程的虛假和不實(shí)信息。所以說(shuō)重整期間的融資是有充分法律保障的，它的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)上一般企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。
下面講內(nèi)部融資，內(nèi)部融資是指由股東、債權(quán)人等重整參與人提供融資。重整程序一般由一方主導(dǎo)，或?yàn)楣蓶|、或?yàn)橹饕獋鶛?quán)人，為了推動(dòng)重整程序的進(jìn)行主導(dǎo)方往往會(huì)提供融資．這是實(shí)踐中較為常見(jiàn)的一種融資模式，它有一定的被動(dòng)性，是股東、債權(quán)人的自救行為。美國(guó)的破產(chǎn)實(shí)務(wù)中的DIP融資制度，為我們提供了一個(gè)新的思路。融資人通過(guò)融資契約規(guī)定的條款來(lái)約束管理層，從而平衡管理的重整控制權(quán)，保護(hù)自己的利益。出資方如何保護(hù)自己的利益呢，可以通過(guò)融資契約的規(guī)定指定首席重整官，可以約定重整的完成時(shí)間、經(jīng)營(yíng)范圍以及現(xiàn)金流的規(guī)模，通過(guò)這些方式來(lái)進(jìn)行調(diào)整。
下面講一下外部融資，外部融資是指由重整參與者之外的主體提供融資，不是重整案件的股東，也不是債權(quán)人。與內(nèi)部融資相比，外部融資對(duì)重整參與權(quán)和控制權(quán)的需求降低，更多的是追求安全穩(wěn)定的收益。由于信息的不對(duì)稱和不公開(kāi)等原因，實(shí)務(wù)中一般通過(guò)信息的個(gè)別流通來(lái)尋找外部融資。對(duì)于重整企業(yè)來(lái)說(shuō)這種方式的效率不高。浙江省的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，浙江金融資產(chǎn)交易中心使用金融創(chuàng)新工具，通過(guò)公開(kāi)發(fā)行共益?zhèn)鶛?quán)投資收益權(quán)方式為重整企業(yè)募集資金。目前已經(jīng)有5宗破產(chǎn)重整項(xiàng)目發(fā)行了共益?zhèn)鶛?quán)的投資收益權(quán)，都是在短期內(nèi)售罄，其中一個(gè)項(xiàng)目發(fā)行了3千萬(wàn)元，在一分二十秒的時(shí)間內(nèi)全部售完，這些案例充分體現(xiàn)了社會(huì)對(duì)重整融資的認(rèn)可和熱捧。
第四部分，重整方引進(jìn)過(guò)程的融資。首先是重組方引進(jìn)中對(duì)資金的需求。重組方的引進(jìn)，也就是股權(quán)重組，是重整程序的核心事項(xiàng)。對(duì)于重整企業(yè)而言，相當(dāng)一部分需要引入外部重組方，由有同業(yè)經(jīng)驗(yàn)或者處于相似領(lǐng)域的實(shí)業(yè)公司對(duì)其進(jìn)行重組是上佳選擇，然而對(duì)于重大的重整案件而言，股權(quán)重組所需要的收購(gòu)資金多達(dá)數(shù)億數(shù)十億元，實(shí)業(yè)公司并不經(jīng)常擁有如此強(qiáng)大的資金實(shí)力，最好的組合是實(shí)業(yè)+資本。深圳中院審理的諸多重整案例中，都有資本的身影。
股權(quán)重組主要包括重組方的遴選和重組的具體實(shí)施，核心是信息獲取的問(wèn)題，對(duì)于有意參與重組的金融機(jī)構(gòu)而言，較早的獲取重組信息并介入重組工作，往往能夠獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
重點(diǎn)講一下重整中股權(quán)重組的優(yōu)勢(shì)，與一般的收購(gòu)項(xiàng)目相比，重整中股權(quán)重組的優(yōu)勢(shì)具體體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，交易程序發(fā)生在司法程序中公開(kāi)透明，能夠有效杜絕虛假和不實(shí)信息。我們一般的收購(gòu)當(dāng)中，雖然也進(jìn)行盡職調(diào)查，但是由于時(shí)間因素或者交易對(duì)手隱瞞信息等等因素，信息不一定是完整的，也不一定是完全真實(shí)的，我們?cè)谄飘a(chǎn)重整程序當(dāng)中則不同．管理人會(huì)全部披露相關(guān)信息。第二，債務(wù)清理最為徹底，在破產(chǎn)重整程序當(dāng)中會(huì)委托第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)獨(dú)立進(jìn)行審計(jì)，對(duì)于債務(wù)也有長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的債權(quán)申報(bào)期．通過(guò)這些程序基本上把債務(wù)理得清清楚楚。而且在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后，不足清償?shù)牟糠植挥迷偾鍍�，也不�?huì)有后續(xù)的遺留事項(xiàng)。第三，股權(quán)重組具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，一般的收購(gòu)是依據(jù)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、盈利水平來(lái)定價(jià)的，而在重整程序里面，價(jià)格低于企業(yè)資產(chǎn)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)評(píng)估值，價(jià)格是很低的，擠干了水分，而且避免了講故事等等議價(jià)因素，具有明顯的優(yōu)勢(shì)。
需要特別指出的是，最高人民法院設(shè)立的“全國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)”，匯集了全國(guó)經(jīng)過(guò)司法程序整理的、具有投資并購(gòu)價(jià)值的企業(yè)信息。該平臺(tái)在今年10月新增了投資意向維護(hù)，可以查看投資人在信息網(wǎng)發(fā)布的投資意向，并且可以自動(dòng)匹配適合的債務(wù)人企業(yè)案件。
下面講一下股權(quán)重組中資本的介入與退出。資本介入的流程主要是信息的獲取和資本對(duì)接，信息獲取可以通過(guò)公開(kāi)渠道，比如重整案件信息網(wǎng)可以獲取。資本對(duì)接的主體如果對(duì)這些項(xiàng)目感興趣跟誰(shuí)來(lái)聯(lián)系，主要是辦理重整的法院、管理人、債務(wù)人以及股東、主要債權(quán)人等重整工作的主導(dǎo)方。資本介入的方式則主要包括股權(quán)投資和債權(quán)投資兩種方式。資本的退出主要包括與資本市場(chǎng)對(duì)接、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、債轉(zhuǎn)股等資本所熟悉的方式。
重整過(guò)程中資本與地方政府的合作，體現(xiàn)在三個(gè)方面：?jiǎn)我豁?xiàng)目上的合作、多點(diǎn)但定點(diǎn)的合作、多點(diǎn)和全面的合作。目前有一個(gè)案例，龍崗福強(qiáng)電子公司的重整案，福強(qiáng)電子是華為的供應(yīng)商，主要做華為手機(jī)外殼，具有華為供應(yīng)商資質(zhì)是不容易的，龍崗區(qū)政府也比較重視，想挽救這家企業(yè)，引入一家外地的公司來(lái)收購(gòu)，提供了很多優(yōu)惠條件，包括跟華為公司談判保留福強(qiáng)電子的供應(yīng)商資格等。
最后強(qiáng)調(diào)一下，中國(guó)目前的資本和投資市場(chǎng)日漸成熟，各種類(lèi)型的投資種類(lèi)也很多，包括風(fēng)險(xiǎn)投資等等都比較成熟了。但是專(zhuān)門(mén)針對(duì)困境企業(yè)的基金還是很少見(jiàn)的。在西方國(guó)家這種基金是很多的，它有一個(gè)比較形象的名字叫禿鷲基金，禿鷲是在非洲原野上爭(zhēng)食動(dòng)物尸體的鳥(niǎo)類(lèi)，禿鷲基金是專(zhuān)門(mén)針對(duì)困境企業(yè)的一種基金，根據(jù)統(tǒng)計(jì)它的業(yè)績(jī)一直非常好，在美國(guó)次貸危機(jī)當(dāng)中，很多基金損失慘重，但是保爾森基金( Paulson＆Co)和蘭德資本（Lahde Capital）卻賺得盆滿缽滿，其中蘭德資本的收益率達(dá)到百分之一千。
今天演講的目的是給大家揭示一條投資路徑，破產(chǎn)重整是一個(gè)富有想象力的市場(chǎng)，先知先覺(jué)的資本要把握住時(shí)機(jī)。謝謝！
（說(shuō)明：本文為作者在2016年中國(guó)法律資本元年論壇上的發(fā)言，經(jīng)編著機(jī)構(gòu)整理而成）

摘自：《中國(guó)“法律+資本”創(chuàng)新及探索》，中國(guó)法制出版社2017年9月出版。內(nèi)容簡(jiǎn)介：作為法律與資本結(jié)合之產(chǎn)物，第三方資助近幾年飛速發(fā)展，引起國(guó)際范圍內(nèi)廣泛關(guān)注。第三方資助能幫助當(dāng)事人主張權(quán)利，降低訴訟、仲裁的成本，更大程度地接近正義。由于普通法系下有禁止助訟與幫訟分利罪的傳統(tǒng)，第三方資助在發(fā)展初期受到較大阻礙，但目前許多國(guó)家已接受并認(rèn)可第三方資助。實(shí)踐中，國(guó)外許多第三方資助機(jī)構(gòu)已探索出較為成熟的商業(yè)模式，我國(guó)正值司法改革階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面已進(jìn)入新常態(tài)形式，在此背景下，第三方資助能夠幫助當(dāng)事人轉(zhuǎn)移日益增加的商事糾紛風(fēng)險(xiǎn)，不失為一種優(yōu)化資源配置的選擇。因此，國(guó)內(nèi)目前亦涌現(xiàn)若干以不同形式進(jìn)行第三方資助（訴訟融資）的先行探索。深圳前海鼎頌投資有限公司即為其中一家起點(diǎn)較高的一家。鼎頌投資，作為中國(guó)專(zhuān)門(mén)從事法律資本業(yè)務(wù)的先行者，除自身積極創(chuàng)新及探索法律與資本結(jié)合的商業(yè)模式外，還希望能夠匯聚法律、金融領(lǐng)域的智慧結(jié)晶，為中國(guó)法律資本研究奠定理論基礎(chǔ)，從而推動(dòng)中國(guó)法律資本產(chǎn)業(yè)健康、合理地發(fā)展。因此，鼎頌面向全國(guó)學(xué)界、業(yè)界征集了相關(guān)領(lǐng)域的專(zhuān)家學(xué)者、業(yè)內(nèi)人士的研究和思考成果，并收集整理國(guó)際上不同法域下對(duì)第三方資助的相關(guān)立法、規(guī)則及業(yè)內(nèi)成熟模式的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，匯編成集，以茲對(duì)第三方資助的健康發(fā)展起厘清思想、匡正道路之效。"

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