從司法和仲裁實踐看PE“對賭條款”的法律效力
王婉怡
隨著《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》等幾部關于私募投資基金的部門規(guī)章、行業(yè)自律規(guī)定于2014年相繼出臺，私募投資基金的規(guī)范化運作迎來了更清晰的制度支持。作為私募投資基金中的一個重要類型，私募股權基金（Private Equity Fund，以下簡稱PE）尤其活躍，并由此帶動了各界對相關專業(yè)問題的再次深入探討。作為PE投資合同重要內容的“對賭條款”的法律效力問題，也隨著司法和仲裁實踐的深入，被賦予了更明確的判別標準和更具可操作性的實踐經(jīng)驗。
一、司法、仲裁實踐中關于“對賭條款”的效力認定
PE投資的“對賭”方式有“單向對賭”和“雙向對賭”之分，前者系針對約定目標無法實現(xiàn)時，對新投資者的單向保障，后者系分別針對約定目標無法和得以實現(xiàn)時，對新投資者和原股東、管理層的雙向保障。鑒于目前司法實踐中關于單向的“對賭條款”占更大的比例，體現(xiàn)了爭議的典型性，故本文選取“單向對賭”的案例進行闡述。
[貨幣補償型對賭-2012年被視為“中國PE對賭第一案”的“海富案”]
談到對賭條款的法律效力，海富案是一次必須提及的司法實踐，對于這起被冠以“中國PE對賭第一案”名號的由最高人民法院（以下簡稱最高院）提審審結的案件，筆者更愿意用肯定并反思的態(tài)度去評判它。能被廣泛視為“第一案”，“海富案”的里程碑意義是不可忽視的，最高院在該案中就“對賭條款”效力問題的裁判標準和依據(jù)，具有一定的開創(chuàng)和示范作用。同時，我們也應該看到該案判決中也存在需要進一步討論和完善的地方。
（一）海富案的基本情況
鑒于該案情況已經(jīng)廣為傳播，筆者在此僅簡要介紹與“對賭條款”有關的基本情況（為簡化內容，筆者就各案件中相關主體以其身份代稱）。
1．基本事實情況
2007年11月1日，被投資的目標公司與新投資人及原股東（系目標公司的唯一股東）、自然人陸某（系目標公司法定代表人）簽訂了《增資協(xié)議》。根據(jù)該協(xié)議：
(1)目標公司原注冊資本384萬美元，新投資人以增資人股的方式，以現(xiàn)金人民幣2000萬元對目標公司進行增資，其中114. 771萬元記入目標公司的注冊資本，占股比例3. 85%，其余1885. 2283萬元記人目標公司的資本公積。
(2)目標公司2008年凈利潤不低于人民幣3000萬元；否則新投資人有權要求目標公司予以補償，如果目標公司未能履行補償義務，新投資人有權要求原股東補償；補償金額=（1 - 2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額。2008年，目標公司的凈利潤為2. 685813萬元，遠遠低于《增資協(xié)議》約定的3000萬元標準。為此，新投資人向蘭州市中級人民法院提起訴訟，請求判令目標公司原股東及目標公司實際控制人陸某向新投資人支付補償款1998. 2095萬元。
2．法院判決情況
(1) -審法院將《增資協(xié)議》“對賭條款”是否具有法律效力作為爭議焦點，并經(jīng)審理認為：《增資協(xié)議》系各方真實意思表示，其中關于目標公司2008年實際資利潤完不成3000萬元，新投資人有權要求目標公司補償?shù)募s定，不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條關于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的出資比例進行分配的規(guī)定，同時該約定與《公司章程》的有關條款不一致，也損害了公司利益和公司債權人的利益，不符合《公司法》第20條第1款的規(guī)定。因此，根據(jù)《合同法》第52條第5項的規(guī)定，該條由目標公司對新投資人承擔補償責任的約定違反了法律、行[法規(guī)的強制性規(guī)定，該約定無效。故新投資人依據(jù)該條要求目標公司承擔補償責任的訴請不予支持；由于補償約定無效，同時補償約定與《合資經(jīng)營合同》中相關約定內容不一致，根據(jù)《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》第10條第2款的規(guī)定，應以《合資經(jīng)營合同》內容為準，故新投資人要求原股東承擔補償責任的依據(jù)不足，以不予支持；陸某雖是目標公司的法定代表人，但其在目標公司的行為代表的是公司行為利益，且補償約定并沒有關于由陸某承擔補償義務的約定，故新投資人要求陸某承擔補償責任的依據(jù)不足，予以駁回。一審判決后，新投資人向甘肅省高級人民法院提起上訴。
(2)二審法院認同一審總結的爭議焦點，并經(jīng)審理認為：第一，新投資人支付2000萬元的目的并非僅享有目標公司3. 85%的股權（計15. 38萬美元，折合人民幣114.771萬元），目標公司經(jīng)股份制改造并成功上市后獲取增值的股權價值才是其締結協(xié)議書并出資的核心目的，基于該投資目的，各方當事人作出了補償約定，對目標公司3000萬元凈利潤的盈利能力提出要求不違反法律規(guī)定，而凈利潤完不成時新投資人有權要求目標公司及原股東以一定方式予以補償?shù)募s定，則違反了投資領域風險共擔的原則。參照《最高人民法院關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答第4條第2項“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是名為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”之規(guī)定，補償約定因違反《合同法》第52條第5項之規(guī)定應認定無效。第二，新投資人除已計人目標公司注冊資本的114. 771萬元外，其余1885. 2283萬元資金性質應屬名為投資，實為借貸。雖然補償約定歸于無效，但新投資人基于對其承諾的合理依賴而諦約，故目標公司、原股東對無效的法律后果應負主要過錯責任。根據(jù)《合同法》第58條之規(guī)定，目標公司與原股東共同返還新投資人1885. 2283萬元及占用期間的同期定期存款利息。二審判決后，目標公司和原股東向最高人民法院提請再審。
(3)再審法院經(jīng)審理認為：
a．補償約定中新投資人有權從目標公司處獲得補償，使得新投資人的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了目標公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審和二審法院根據(jù)《公司法》第20條和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》8條的規(guī)定認定補償約定條款無效是正確的。但二審法院認定新投資人18852283元的投資名為聯(lián)營實為借貸，判決目標公司和原股東返還投資款，沒有法律依據(jù)，予以糾正。
b．補償約定中原股東對于新投資人的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的。
綜上，最高院撤銷了二審判決，并判決原股東向新投資人支付協(xié)議補償款1998. 2095萬元。
（二）海富案中建立的效力認定規(guī)則
海富案經(jīng)歷了一審、二審和再審，對“對賭條款”效力的認定從全部無效到部分無效，體現(xiàn)了司法機關對“對賭條款”的認知過程，也反映了在對“對賭條款”作效力判斷時的難點。根據(jù)海富案的判決情況，可以總結出最高院在PE“對賭條款”（特別是針對貨幣補償方式的對賭）的審理中所運用的幾項規(guī)則：
1．“對賭條款”是可以有效的
這一規(guī)則為PE投資等新型投資構架的特殊性給予了必要的關注。由此，從國外輸入的PE投資模式在中國法律之下，具有了“是投資非借貸”的初始基因，這構成了PE投資操作得以在中國發(fā)展的前提。
2．就“對賭條款”的效力問題，根據(jù)不同情況給予區(qū)別對待
(1)“對賭條款”約定投資人可以從目標公司獲得約定補償?shù)那樾危哼@種收益補償?shù)姆绞矫撾x了目標公司的實際經(jīng)營業(yè)績狀況，其實質是在目標公司未實現(xiàn)PE投資人在出資時的業(yè)績預期時，以目標公司的資產抵補作為股東的PE投資人的溢價增資
的“損失”，其直接后果是令目標公司的資產發(fā)生減損，間接結果是削弱了目標公司的償債能力，或將不利于公司債權人的債權實現(xiàn)。因此，以目標公司作為對賭對象，構成了《公司法》所禁止的對目標公司和其債權人的損害，系無效約定，其法條依據(jù)是：
a.《公司法》第20條——“公司股東……不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益�！�
b．《合同法》第52條第5項——“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定�！�
(2)“對賭條款”約定投資人可以從目標公司以外的其他主體處獲得約定補償情形：這種收益補償?shù)姆绞讲皇悄繕斯緦蓶|作出的，因此沒有前述《公司法》《合同法》所禁止的情形；在該等方式亦不存在《合同法》第52條所規(guī)定的其他各項無效情形的前提下，各方的真實意思表示應當?shù)玫阶鹬睾蛨?zhí)行。因此，約定投資人從目標公司以外的其他主體處獲得補償?shù)摹皩�”可認定為有效。
[貨幣補償型對賭-2014年中國國際經(jīng)濟貿易仲裁委裁決的某仲裁案]
鑒于仲裁的保密性原則，關于該案的信息無法披露更多，總體情況如下：仲裁庭裁定新投資人與目標公司及目標公司大股東之間的貨幣補償“對賭協(xié)議”合法有效。在執(zhí)行過程中，目標公司及目標公司的大股東向北京二中院提出不予執(zhí)行仲裁裁決的申請，而根據(jù)《中華人民共和國民事訴訟法》，仲裁庭對案件實體的處理不屬于《中華人民共和國仲裁法》第58條規(guī)定的應予以撤銷仲裁裁決的情形，故北京二中院裁定駁回被申請人不予執(zhí)行仲裁裁決的請求。
這一仲裁案例就目標公司的對賭責任的裁定與海富案完全不同，確認了新投資人與目標公司對賭的有效性，對律師處理有關PE對賭條款的業(yè)務（特別是非訴訟業(yè)務）很有借鑒意義。
[股權收購／回購型對賭-2014年“瑞沨案”]
由上海市第一中級人民法院作出終審民事判決的上海瑞諷股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）（原審原告、上訴人）和連云港鼎發(fā)投資有限公司（原審被告、上訴人）和朱立起（原審被告、上訴人）的股權轉讓合同糾紛案（以下簡稱“瑞沨案”），是“對賭條款”案例中值得關注的一例。在該案中，新投資人與原股東約定的“對賭”條件是如目標公司上市申請在2012年12月31日前沒有取得中國證監(jiān)會的核準或在此時間前出現(xiàn)公司無法上市的情形，新投資人有權要求兩個原股東以現(xiàn)金方式收購新投資人所持的目標公司全部或部分股權，其中收購溢價率按目標公司
2011年、2012年兩年平均凈資產收益率的90%與16%的年回報率孰高者計算。終審法院在該案中認定，“由于‘對賭條款’在內容上亦隱含有非正義性的保底性質，容易與現(xiàn)行法律規(guī)定的合同無效情形相混淆，且無對應的法律條文予以規(guī)范”。“人民法院在對此法律行為進行適度評判時，應當遵循以下原則：1．鼓勵交易；2．尊重當事人意思自治；3．維護公共利益；4．保障商事交易的過程正義，以此來確定‘對賭條款’的法律效力�！备鶕�(jù)前述原則，終審法院認為：(1)涉案合同的訂立完全基于簽約各方的真實意思表示，應予充分尊重；(2)涉案對賭條款亦促成了目標公司增資行為的依法完成，并最大限度地維護了原始股東、增資方以及目標公司等三方的基本利益；(3)各方約定以目標公司在一定期限內完成核準上市作為觸發(fā)回購的適用情形，而不是對于公司的估值進行價格調整，“雖有不妥之處，但亦未嚴重違背以上評判四原則”。因此，終審法院認為回購條款有效。
瑞沨案雖然不似海富案聲名赫赫，但筆者認為該案判決在性質的分析和標準的建立上，也彰顯了司法關注經(jīng)濟行為本質以及敢于表明態(tài)度的勇氣。該判決不回避對賭隱含的特殊性——“非正義性”（當然，對于“非正義性”的理解和該表述是否準確見仁見智，此處不展開論述），也沒有因為對賭的特殊性而機械地令其“一刀斃命”，其確立的裁判原則可供律師代理類似案件時予以借鑒，如對賭各方的意思表示是否存在瑕疵、對賭安排對第三方（特別是社會公共利益）的損害、商事交易的過程正義和實體正義是否得到了維護等。
［股權收購／回購型對賭——2013年“瀚霖案”］
在蘇州香樟一號投資管理中心（有限合伙）訴山東瀚霖生物技術有限公司、曹務波一案（以下簡稱“瀚霖案”）中，涉案《增資協(xié)議》中各方約定新投資人向目標公司溢價增資，若發(fā)生以下情形時：(1)目標公司在2013年年底沒有公開發(fā)行A股股票；(2)目標公司2011年實現(xiàn)的經(jīng)審計扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤低于16000萬元，則新投資人有權要求目標公司或原股東回購其持有的全部或部分目標公司股權，回購對價為新投資人擬轉讓股權對應的目標公司上一年度經(jīng)審計凈資產與某一新投資人投資額加年資金成本8%計算孰高者為準（單利計算，但應減去新投資人已分配利潤）。但增資完成后，目標公司2011年的利潤遠未能達到《增資協(xié)議》約定的不低于16000萬元。一審法院認為：依照《公司法》第36條（2013年修正版后調整為第35條）和第38條（2013年修正版后調整為第37條）第1款第7項之規(guī)定，有限責任公司注冊資本確定后，未經(jīng)法定程序，不得隨意減少和抽回�！豆痉ā返�75條（2013年修正版后調整為第74條）規(guī)定，在特定情形下，對股東會該決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權。因此，“涉案的《關于瀚霖公司之增資協(xié)議》雖然是合同當事人真實意思表示，但協(xié)議中關于公司回購股份的條款約定因違反公司法強制性規(guī)定無效。協(xié)議其他條款并不違反公司法規(guī)定，應為有效�！�
該案中，目標公司回購本公司股權的約定被認定為無效，但要求其他主體履行股權收購義務的主張得到法院支持。
二、關于“對賭條款”法律效力的辨析
[“對賭條款”的性質]
（一）“對賭條款”的形成背景
投資行為是以“未來的盈利”為目的的，這種目的能否實現(xiàn)存在一定的不確定性，構成了投資的風險。具體到PE投資中，防控風險和追求利益最大化是并重的核心問題。投融資各方基于各自的立場，愿意在盈利預判（而非當下股權價值）的基礎上，建立一種相對“平衡”的風險應對機制——即PE投資中一種靈活的定價調整機制（業(yè)界廣泛稱為“估值調整機制”），其含義是各方對未來某一特定情況’（該等情況一般是PE投資人在作出投資決策時的核心關注）的出現(xiàn)與否，作出假設和預先的應對安排。當該特定情況出現(xiàn)時，一對賭的一方有特定的權利可以行使；不出現(xiàn)時，對賭的對方有特定權利可以行使。調整的結果可能是PE投資人獲得貨幣補償、股權補償，也可能是以一定的價格觸發(fā)股權收購或股權回購而退出公司。
從形成原因上看，“對賭條款”的運用意在幫助PE投資人在一定程度上防控如下風險：
1．信息不對稱的風險
目標公司在引進PE投資人時，其動因之一就是能夠先行以未來可能的較高股權價值，在目前階段令PE投資人以溢價方式入股公司。這樣，目標公司可以提前獲得更多的資金支持。而PE投資人愿意接受這種增資方式，也是基于對目標公司未來股權價值的預判。在此情況下，在PE投資人作出投資決策時，對其投資與否以及股權定價產生實質影響的，就是目標公司的成長性和盈利能力。但PE投資人對目標公司的了解主要依賴于原股東和管理層提供的信息。這不可避免地存在一定程度的“信息不對稱”。為了防止因“信息不對稱”造成決策錯誤，PE投資人要求相關主體（如目標公司的股東、管理層）承諾對賭，有利于抑制信息披露不充分或對目標公司進行過度“包裝”的情況發(fā)生，令其他合作方事先明知，若令目標公司的股權價值虛高，則最終將由其承擔對PE投資人作出補償?shù)姆韶熑巍?br> 2．目標公司實際控制人、管理層在處理公司事務時，缺乏誠實信用和勤勉盡責的風險
鑒于PE投資人通常是作為財務投資人人股公司的，因此目標公司的經(jīng)營管理權通常不會實際讓渡給PE投資人，有時即便PE投資人因出資過高而持有多數(shù)股權，基于經(jīng)營的需要，目標公司的原管理團隊仍然是公司運作的核心。為此，原股東、管理層的誠實信用和勤勉盡責，對PE投資目的的實現(xiàn)至關重要�！皩�條款”的存在，有利于督促對賭主體在目標公司的運營中，為各方的共同利益秉持善意并付諸努力。
（二）“對賭條款”的性質
1．為PE投資人設立的風控機制
由前述背景可見，“對賭條款”在PE投資實踐中被廣泛運用是具有合理性和必要性的。在“對賭條款”下，對賭各方皆可能需要用一定的代價承受未來的某種結果，這是PE投資中一種十分有效的風險防控機制。在“有效”的前提下，一項好的對賭安排可以在充分尊重意思自治的原則下，達到“愿賭服輸”的結果。如果各方的談判力度均衡，對目標公司今后的運作、可能遇到的內外因素、與對方的合作誠意等考慮得足夠周到，各項計算方式足夠精準和精細化，則甚至可以在“對賭條款”中獲得利益平衡，以致無論何等預設情況的出現(xiàn)，都不會有絕對的輸家。
2．須正視的“保底”色彩
不可否認，“對賭條款”具有保底性質�！氨５住卑才诺膶嵸|是令被保障一方的某種利益在出現(xiàn)約定的“負面”情況時，能夠得到預期的救濟。關于“保底”安排的合法性問題，將在后文中詳述。
[在目前法律框架下就“對賭條款”之效力的法律分析]
如前所述，PE“對賭條款”的形成與PE投資模式的特殊性相契合，具有一定的合理性�！癙E”的“賭性”和“投機性”顯而易見，這也是其與傳統(tǒng)股權投資的重大區(qū)別。那么，什么樣的“對賭條款”可以獲得中國法律的支持是需要有針對性地分析的，既不能讓“自由意志”在民商法領域肆意游蕩，也不能因“對賭條款”的先天“賭性”和“投機性”，而先人為主地斷定“對賭條款”具有當然的效力缺陷。
關于“對賭條款”的效力，我國法律（概指法律和行政法規(guī)）并沒有作出專項的明確規(guī)定。由“對賭條款”的內容可見，“對賭條款”不屬于我國《合同法》中明確規(guī)定的十五種有名合同。故，對于該種條款的認知既要綜合運用各相關法律法規(guī)，又要充分理解PE投資的特點和實質。首先，應根據(jù)《民法通則》和《合同法》原則審視其是否具備通常民事行為和合同的有效要件；其次，應根據(jù)《公司法》《證券法》等相關法律法規(guī)審視其是否違反了各部門法的強制性規(guī)定。對于通常合同有效要件的分析，與其他合同在總體上并無二致，本文在此不予展開，僅結合與“對賭條款”效力有關的幾個焦點問題闡述如下：
（一）《公司法》層面
1．對賭效力與目標公司財產獨立性、資本充實原則——與目標公司的對賭，是否損害了目標公司利益，是否損害了目標公司債權人的利益
在海富案中，雖然理由不完全相同，但一、二審法院及最高院一致否定了目標公司對PE投資人的業(yè)績補償約定，其依據(jù)是《公司法》第20條，該條款顯現(xiàn)了目前法律框架下對公司法人財產制度的要求。股東在向公司出資后，即喪失對所出資財產的所有權，從而獲得公司股權。公司形成獨立的財產權，股東基于其股權可以向公司主張的支付僅限于利潤分配、減資退款、清算后剩余資產分配。在有限責任制度下，公司法人財產制度不允許股東在出資時，與公司達成協(xié)議，從公司獲得其他“利益”，這是對公司財產獨立性的保護，符合《公司法》確立的“資本維持原則”（雖然注冊資本的“認繳制”已經(jīng)實施，但“認繳制”并未賦予股東以任何方式抽逃出資的權利）；也是維護公司債權人權利的需要，因為公司資產是債權人實現(xiàn)債權的財產基礎。
在肯定海富案之實踐意義的同時，筆者認為，鑒于約定無效是合同法范疇極其嚴重的法律后果，在辨析與目標公司對賭之效力時，還有如下幾個問題有待進一步探討：
(1)“意思自治”在PE領域到底可以體現(xiàn)到什么程度？根據(jù)意思自治原則，目標公司在引進PE投資人并作出對賭承諾時，也是其真實的意思表示，目標公司是否要基于真實意思承擔法律后果？若其對賭無效，在目標公司已經(jīng)獲得PE投資人資金支持之利益的情況下（如海富案中新投資人的投資溢價高達近17倍，絕大部分計入了資本公積），PE投資人無法向目標公司尋求救濟是否公平合理？
(2)當控股股東與目標公司形成了某種人格“混同”時，目標公司與控股股東的意志和利益是聯(lián)系在一起的，此時撇開股東而單獨考慮目標公司的利益得失是否是最優(yōu)的出發(fā)點？
(3)若認為與公司對賭損害了債權人利益，是否應考慮債權人的債權形成時間、債權人對存在“對賭條款”的主觀認知狀態(tài)以及債權人是否必然因目標公司對賭而受到損害（特別是當公司資產負債率極低的情況下）?
(4)若目標公司的對賭承諾未嚴重脫離經(jīng)營規(guī)律或經(jīng)營狀況，是否還應堅持認為損害了公司和債權人利益？
(5)若與目標公司的對賭可以有效，則鑒于信息的不對稱性，如何在債權人和PE投資人之間建立一種平衡、公允的保護？
2．股東之間的博弈——與目標公司股東之間的對賭是否違背了“共擔風險”“同股同權”的《公司法》原則
(1)根據(jù)既有案例，鑒于PE投資人與原股東、管理層的對賭補償承諾并不損害《公司法》所保護的目標公司及其債權人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，可以被認定為有效，這體現(xiàn)了民商事司法實踐對“意思自治”的尊重。
(2)“對賭條款”的“保底”性質與“共擔風險”“同股同權”原則：
a PE對賭條款的“保底”內容是否對其有效性產生實質的影響，是辨析“對賭條款”合法性時必須面對的問題。股東之間的“對賭條款”與《公司法》確立的“共擔風險”“同股同權”原則并不抵觸�！肮矒L險”“同股同權”原則解決的是股東內部的關系，從《公司法》的立法沿革可見，該兩項原則的強制性適用呈現(xiàn)弱化趨勢（特別是針對非上市掛牌公司），在很多情形下可以通過公司章程另行規(guī)定予以打破。同時，PE投資人在人股時是以目標公司未來價值作為定價基礎的，其投資中的溢價部分計入目標公司的資本公積后，為全體股東所共享，可以認為其他股東已經(jīng)獲得了一定的“利益”。基于“同股同權”的原則，也應當令其他股東在獲益時承擔一定的對價。因此，除非法律法規(guī)另有明確的強制性規(guī)定，否則，股東之間通過協(xié)商一致，對權利義務進行重新分配于法無悖。
b.對于PE投資的“保底”安排，還可以從其出發(fā)點來探究合理性問題。以海富案為例，新投資人追求的核心目標是目標公司的經(jīng)營達到一定業(yè)績或具備上市的條件。因此，對賭保底的出發(fā)點不是集資中被禁止的“保底”——保證新投資人取得固定收益，而是督促各方對目標公司的良好經(jīng)營。PE投資人更看重公司的經(jīng)營和未來收益，并為此或多或少地參與或干預公司的運作，而通常被質疑的“保底”有“明股實債”的性質，“投資人”更關心公司的償債能力和本息的資金安全。司法能夠穿透“保底”的現(xiàn)象關注核心目標的本質，筆者認為這不失為是一種進步。
3．對賭效力與《公司法》關于股權回購的規(guī)定
涉及股權變動的“對賭條款”可分為兩種類型，一種是要求目標公司回購股權另一種是要求目標公司以外的其他主體收購股權（收購人多為原股東、管理層）。于目標公司作為回購義務人的類型，要特別關注《公司法》如下條款：
(1)第35條：“公司成立后，股東不得抽逃出資�！�
(2)第74條：“有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；（二）公司合并、分立、轉讓主要財產的；（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的�！�
(3)第142條：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎勵給本公司職工；（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的�！�
鑒于瀚霖案等司法實踐的情況，以目標公司回購股權作為對賭條件存在被認定為無效的風險。
（二）《合同法》層面
1．對賭效力與“意思自治”“等價有償”“公平”等合同法基本原則
鑒于PE投資人是以預測利潤所確定的市盈率計算出溢價增資金額的（即PE提前支付了目標公司未來可能出現(xiàn)的高額價值），就該等提前支付所形成或與之有關目標公司利益（如現(xiàn)金流增加、無融資成本、公司增信、產生資金沉淀收益等），其他對賭方可在一定程度上直接或間接地一同獲益。因此，其他對賭方承諾的“對賭”條件顯然是在利益驅動下作出的。這種利益驅動使得辨別PE“對賭條款”是否符合“意思自治”“等價有償”“公平”等合同法原則具有了一定的基礎。
因此，與目標公司以外的其他主體的對賭承諾并不違反《合同法》基本原則，PE投資人的價值預測往往是基于其他對賭方對目標公司情況的披露，在此情況下，要求對賭方履行對賭承諾是其對合同責任的擔當。當然，若PE投資人認可的投資額具有明顯的不合理性，而且PE投資人對該等不合理情況的出現(xiàn)負有過錯的（如因為有對賭的存在，PE投資人放縱虛高的價值預測或故意推高預測價值），筆者認為法院判定調整補償金額亦為合理合法。
2．目標公司就對賭承諾承擔保證責任的效力問題
鑒于大量司法實踐已經(jīng)否定了與目標公司對賭的效力，在對賭操作中出現(xiàn)了不直接將目標公司作為對賭方，而是要求目標公司就對賭承諾的履行承擔連帶保證責任。效力認定秉持的是透過現(xiàn)象看本質的原則，令目標公司就對賭承諾承擔保證責任，其實質是目標公司的變相對賭，若目標公司直接參與對賭是無效的，則變相對賭只是用合法形式掩蓋非法目的，并不改變無效的結果。
3．《最高人民法院關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡稱《解答》）的適用（鑒于經(jīng)濟環(huán)境與法律環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大變化，對于該《解答》的適用，需要審慎）
最高院《解答》第4條第2項規(guī)定，“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是名為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”。在海富案中，該條曾經(jīng)構成對“對賭條款”作出有效判斷的障礙。最高院在海富案的判決中沒有對原二審法院依據(jù)《解答》判決對賭承諾無效是否妥當給予直接的表述，但從最高院最終認定投資人與原股東之間的對賭約定有效的結果看，《解答》已經(jīng)不能作為認定PE“對賭條款”效力的絕對依據(jù)。
(1)《解答》出臺于1990年；其中關于“聯(lián)營”的規(guī)定具有較強的時代性，雖然更早出臺的《民法通則》對“聯(lián)營”亦有規(guī)定，但由于其后的二十五年間，關于“聯(lián)營”的立法鮮有進一步發(fā)展，而相當一部分“聯(lián)營”法律關系已經(jīng)在《公司法》《合同法》等法律中找到了更明確的法律基礎。
(2)根據(jù)《最高人民法院關于適用（中華人民共和國合同法）若干問題的解釋
（一）》第4條的規(guī)定，“合同法實施以后，人民法院確認合同無效，應當以全國人大及其常委會制定的法律和國務院制定的行政法規(guī)為依據(jù)，不得以地方性法規(guī)、行政規(guī)章為依據(jù)�！币虼�，從法律淵源級別上講，除非另有明確的法律和行政法規(guī)的強制性規(guī)定作為基礎，否則，即便是最高院的司法解釋也不能單獨作為認定合同效力的依據(jù)。
如前述所言，本文就“對賭條款”的闡述主要是針對“單向對賭”。出于對“對賭條款”的全面理解，還應當看到“雙向對賭”在相關各方之間的突出的利益平衡作用（如風投經(jīng)典案例蒙牛引入摩根士丹利的操作中，，在業(yè)績達標后，摩根士丹利向管理層支付了股權），“雙向對賭”更能提示我們，鑒于對賭操作的復雜性、差異性以及立法和司法實踐的滯后性，不能片面地認知“對賭條款”的性質和效力。
綜上，作為一種已經(jīng)被司法實踐認可的風險控制機制，適當?shù)腜E“對賭條款”在目前的法律框架下可以找到其效力依據(jù)，能夠在平衡PE投融資各方權利義務時起到積極的作用。同時，對賭有風險，約定須謹慎。交易各方在確立“對賭條款”時應切忌盲目對賭，對賭內容要具有合理性和可行性。對賭制度的真正價值是激勵各方共同追求利益的最大化，而非一方的慘敗，實現(xiàn)“雙贏”才是真的“賭”贏了。
【王婉怡：國浩律師事務所合伙人（上海），吉林大學法學碩士】
摘自：《民商事爭議解決之道（第1輯）》，法律出版社2017年9月出版。內容簡介：探討了經(jīng)濟新常態(tài)下民商事爭議解決領域里的重點、熱點和難點問題，內容涉及金融、證券、擔保、合同、基礎建設、房地產、知識產權以及訴訟、仲裁與執(zhí)行等多項法律業(yè)務和法律門類，既有深入的理論研析，又有細致的經(jīng)驗總結，對有志于從事民商事爭議解決的專業(yè)人士具有一定的借鑒和參考價值。
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