——西王食品收購(gòu)Kerr

李 昊*


內(nèi)容摘要

加拿大時(shí)間2016年9月22日，在李克強(qiáng)總理與加拿大總理特魯多的見證下，西王食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱西王食品）收購(gòu)Kerr Investment Holding Corp.（以下簡(jiǎn)稱Kerr）的簽字儀式在加拿大總統(tǒng)府舉行。

收購(gòu)前總資產(chǎn)僅為約22億元，市值約為64. 25億元的西王食品這條“蛇”，是如何吞下凈利潤(rùn)約為自身2倍，交易總額最高可達(dá)57億元標(biāo)的公司Kerr這頭“象”的？本文將對(duì)西王食品的本次跨境并購(gòu)進(jìn)行剖析，并就涉及的其他相關(guān)問題進(jìn)行探討，以求為上市公司收購(gòu)方案的設(shè)計(jì)提供更多方法與思路。

一、背景介紹

西王食品為深交所中小板上市公司（證券代碼：000639），主營(yíng)業(yè)務(wù)為玉米油及食用葡萄糖。西王食品2015年凈利潤(rùn)約為1. 46億元，收購(gòu)前總資產(chǎn)約為22億元，市值約為64. 25億元。

Kerr是北美地區(qū)知名運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)與體重管理健康食品經(jīng)營(yíng)商，品牌包括MuscleTech、Six Star、Hydroxycut與Purely Inspired等，業(yè)務(wù)涵蓋全球主要市場(chǎng)，擁有較高的全球市場(chǎng)知名度。Kerr 2015年度的營(yíng)業(yè)收入約為25.6億元，凈利潤(rùn)約為3. 19億元，至收購(gòu)前（2016年1—5月），Kerr實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約12.9億元，凈利潤(rùn)1.66億元。

Kerr的凈利潤(rùn)幾乎是西王食品的兩倍，交易價(jià)格也接近西王食品的市值，可以說這是一次典型的“蛇吞象”的并購(gòu)。

二、具體收購(gòu)方案

（一）方案概述

本次收購(gòu)的標(biāo)的為交易對(duì)方Oak Trust持有的Kerr 41股A類普通股與2158068 0ntario Inc.持有的Kerr39股B類普通股，合計(jì)為Kerr 80%的股權(quán)（首期收購(gòu)）。同時(shí)，西王食品還與交易對(duì)方約定在上述80%股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊?年內(nèi)向交易對(duì)方收購(gòu)其持有的Kerr剩余20%股權(quán)。

首期收購(gòu)具體由Xiwang Iovate Health Science International Inc.（以下簡(jiǎn)稱加拿大SPV2）出面收購(gòu)。加拿大SPV2的股東為Xiwang Iovate HoldingsCompany Limited（以下簡(jiǎn)稱“加拿大SPV1”），加拿大SPV1的股東為境內(nèi)企業(yè)西王食品（青島）有限公司（下稱“西王青島”），該公司的股東為西王食品(持股75%)及春華資本旗下的春華景禧（天津）投資中心（有限合伙）（持股25%）。

交易架構(gòu)示意圖如下：......

上述Kerr 80%股權(quán)的交易價(jià)格為5.84億美元，折合人民幣約390，030. 24萬元。

除收購(gòu)上述交易對(duì)方持有的Kerr 80%股權(quán)外，本次交易還對(duì)交易對(duì)方持有的剩余Kerr 20%股權(quán)收購(gòu)進(jìn)行了約定，具體如下：

1．交割日周年屆滿至之后的90日內(nèi)，西王食品應(yīng)向交易對(duì)方支付標(biāo)的公司交割日滿第一個(gè)12個(gè)月期間內(nèi)EBITDA②×10×5%以受讓其所持標(biāo)的公司剩余20股B類普通股25%；

2．交割日兩周年屆至之后的90日內(nèi)，西王食品應(yīng)向交易對(duì)方支付標(biāo)的公司交割日滿第二個(gè)12個(gè)月期間內(nèi)EBITDA×10×5%以受讓其所持標(biāo)的公司剩余20股B類普通股25%；

3．交割日三周年屆至之后的90日內(nèi)，西王食品應(yīng)向交易對(duì)方支付標(biāo)的公司交割日滿第三個(gè)12個(gè)月期間內(nèi)EBITDA×10×10%以受讓其所持標(biāo)的公司剩余20股B類普通股50%。

上述交易對(duì)方持有的Kerr剩余20%的股權(quán)收購(gòu)資金均由西王食品支付，春華資本無須就此提供任何進(jìn)一步的資金。

上述交易對(duì)方持有的Kerr 1000-/o股權(quán)收購(gòu)全部完成后，西王食品將直接及間接合計(jì)持有Kerr 80%股權(quán)，春華資本將間接持有Kerr 20%股權(quán)。

（二）資金安排

本次收購(gòu)中，交易對(duì)方持有Kerr 80%股權(quán)的交易對(duì)價(jià)為5.84億美元，約合人民幣390 ,030. 24萬元。上述交易對(duì)價(jià)均以現(xiàn)金支付，具體資金安排如下：

1．通過自有資金及籌資向西王青島出資以支付部分交易對(duì)價(jià)

本次收購(gòu)中，西王食品與春華資本將以向西王青島出資的方式支付本次收購(gòu)的交易對(duì)價(jià)。其中西王食品對(duì)西王青島合計(jì)出資169，275萬元，春華資本對(duì)西王青島合計(jì)出資56，425萬元。出資完成后，西王青島的注冊(cè)資本為225，700萬元，折合美元約3.38億元。

上述西王食品應(yīng)出資的169，275萬元資金來源包括：

(1)截至2016年6月30日，西王食品合并報(bào)表貨幣資金6.54億元，母公司報(bào)表貨幣資金2.4億元中的部分；

(2)西王食品向西王集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的借款，2016年度、2017年度、2018年度西王集團(tuán)財(cái)務(wù)公司向西王食品的授信分別為6億元、8億元及10億元；

(3)寧波梅山保稅港區(qū)信善合伙企業(yè)（有限合伙）通過南洋商業(yè)銀行向西王食品發(fā)放委托貸款籌資10. 05億元。關(guān)聯(lián)方西王糖業(yè)、西王醫(yī)藥及實(shí)際控制人王勇及其配偶、實(shí)際控制人之子王棣及其配偶為委托貸款提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保，西王集團(tuán)將其持有的部分西王食品股份以及西主食品將其持有的西王青島全部股份作為質(zhì)押物為上述貸款提供質(zhì)押擔(dān)保。上述貸款期限不超過12個(gè)月，西王食品可提前歸還。

2．西王青島通過貸款籌集部分交易對(duì)價(jià)

寧波梅山保稅港區(qū)信善合伙企業(yè)（有限合伙）除向西王食品發(fā)放委托貸款外，還向同時(shí)向西王青島發(fā)放委托貸款16. 75億元，期限亦不超過12個(gè)月。擔(dān)保措施類似向西王食品的委托貸款，同時(shí)，西王青島亦可提前歸還貸款。

上述西王食品及春華資本向西王青島出資合計(jì)225，700萬元，折合人民幣約3. 38億元，西王青島對(duì)外貸款16. 75億元，折合美元約2.5億元，合計(jì)約為5. 88億美元，以支付本次收購(gòu)交易對(duì)方持有的Kerr 80%股權(quán)的對(duì)價(jià)。

除上述資金安排外，西王食品還安排非公開發(fā)行募集資金不超過167，000萬元。募集資金凈額亦用于支付交易對(duì)方持有的Kerr 80%股權(quán)的交易對(duì)價(jià)。該等非公開發(fā)行不作為本次收購(gòu)的前提條件，非公開發(fā)行的募集資金可以置換公司先期投資的自籌資金。

三、方案亮點(diǎn)分析

根據(jù)西王食品2016年11月3日的公告，西王食品首期收購(gòu)的Kerr 80%股權(quán)已完成交割。同時(shí)，非公開發(fā)行股票的申請(qǐng)仍在審核中，“蛇吞象”的方案可以說已經(jīng)踏出了實(shí)質(zhì)性的一步。下面我們就對(duì)收購(gòu)方案中的亮點(diǎn)進(jìn)行分析。

（一）上市公司+PE模式

本次收購(gòu)中除了西王食品還有一個(gè)聯(lián)合收購(gòu)方，即春華資本。春華資本的核心團(tuán)隊(duì)具有高盛背景，曾參與迅雷、阿里巴巴集團(tuán)、螞蟻金服、百勝中國(guó)、安邦保險(xiǎn)競(jìng)購(gòu)喜達(dá)屋酒店集團(tuán)的項(xiàng)目等，可以說在并購(gòu)方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn)。

俗話說術(shù)業(yè)有專攻，并購(gòu)中的整體方案設(shè)計(jì)等并非上市公司的強(qiáng)項(xiàng)，一般依賴于中介機(jī)構(gòu)的建議與判斷。由于不同機(jī)構(gòu)看問題的角度不同，PE（私募股權(quán)基金，Private Equity），尤其是類似春華資本這樣專業(yè)、業(yè)務(wù)涉及跨境的PE能夠與中介機(jī)構(gòu)很好的形成互補(bǔ)。同時(shí)，其作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)及標(biāo)的的判斷也將給上市公司決策提供重要參考。

在西王食品的本次收購(gòu)中，春華資本就參與了收購(gòu)標(biāo)的的選擇、稅務(wù)籌劃、整體方案設(shè)計(jì)、資金安排等環(huán)節(jié)，為最終收購(gòu)的實(shí)施起到了重要的作用。西王食品董事長(zhǎng)王勇在接受媒體采訪時(shí)也坦言，西王集團(tuán)（最初的收購(gòu)主體為西王食品的控股股東西王集團(tuán)）在聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備收購(gòu)時(shí)發(fā)現(xiàn)鼎暉資本、中糧、聯(lián)想弘毅以及老牌“杠桿收購(gòu)天王”Kohlberg Kravis Roberts＆Co.L．P．都在參與競(jìng)購(gòu)，西王食品在此方面明顯經(jīng)驗(yàn)不足，于是決定與春華資本聯(lián)合進(jìn)行收購(gòu)。最后西王食品在競(jìng)購(gòu)中笑到了最后。

上市公司+PE模式，最近幾年比較流行的是上市公司與PE成立并購(gòu)基金，硅谷天堂被認(rèn)為是該模式的創(chuàng)造者。該種模式的優(yōu)點(diǎn)在于可以提前鎖定收購(gòu)標(biāo)的、消除并購(gòu)前期風(fēng)險(xiǎn)、不占用上市公司過多資金等。之后又發(fā)展出PE通過二級(jí)市場(chǎng)成為上市公司股東，之后協(xié)助上市公司進(jìn)行并購(gòu)享受股價(jià)上漲收益等模式。

雖然上述模式存在諸多優(yōu)點(diǎn)，但是上市公司往往需要對(duì)并購(gòu)基金中的優(yōu)先級(jí)資金本金及收益提供擔(dān)�；蚨档�，同時(shí)，該種模式中內(nèi)幕交易及監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)也一直是業(yè)內(nèi)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)比較關(guān)注的問題。中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾表示對(duì)于PE+上市公司投資模式的監(jiān)管堅(jiān)持以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，在合法合規(guī)范圍內(nèi)，盡可能讓市場(chǎng)主體自主決定。進(jìn)一步加強(qiáng)政策引導(dǎo)，鼓勵(lì)其在上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)中發(fā)揮正面作用。同時(shí)，為防范該種投資模式可能出現(xiàn)的市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易、利益輸送等現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)將加強(qiáng)監(jiān)管力度，依據(jù)《上市公司收購(gòu)辦法》《上市公司信息披露管理辦法》等法律法規(guī)，強(qiáng)化“PE+上市公司”投資模式下權(quán)益變動(dòng)、簽訂市值管理協(xié)議、關(guān)聯(lián)交易等相關(guān)信息披露要求，嚴(yán)厲打擊市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。

而在西王食品本次收購(gòu)的過程中，春華資本是作為聯(lián)合收購(gòu)方存在，西王青島為雙方的合資公司，并非傳統(tǒng)意義上的“基金”。同時(shí)，春華資本并未持有西王食品的股權(quán)，不存在內(nèi)幕交易等監(jiān)管問題。

筆者認(rèn)為，春華資本在西王食品的本次收購(gòu)中充分發(fā)揮了一個(gè)專業(yè)PE的作用，而非僅作為資金提供方，成為除財(cái)務(wù)顧問、評(píng)估師、會(huì)計(jì)師及律師后“第五個(gè)中介機(jī)構(gòu)”，其作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通的僅能提供資金支持或者有限業(yè)務(wù)支持的PE。其作為專業(yè)機(jī)構(gòu)存在的意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其提供資金的意義，此類PE將在上市公司或非上市公司未來并購(gòu)，尤其是體量巨大、復(fù)雜、涉及跨境的并購(gòu)中發(fā)揮越來越重要的作用。

摘自：《公司并購(gòu)的謀劃與博弈：以法律實(shí)務(wù)為視角》P146-151頁(yè)，法律出版社2018年4月出版。內(nèi)容簡(jiǎn)介：《公司并購(gòu)的謀劃與博弈：以法律實(shí)務(wù)為視角》在現(xiàn)行法律框架下，結(jié)合律師長(zhǎng)期從事公司并購(gòu)的豐富實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，以有限責(zé)任公司、上市公司、國(guó)有企業(yè)、外資公司為并購(gòu)主體，將股權(quán)并購(gòu)、資產(chǎn)并購(gòu)、增資、合并、分立等作為并購(gòu)的法律形式，詳細(xì)介紹了公司并購(gòu)過程中所涉及到的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、融資安排、稅務(wù)籌劃、目標(biāo)公司估值、重組、盡職調(diào)查、協(xié)商談判、合同條款、標(biāo)的交割、并購(gòu)后的公司控制權(quán)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)以及房地產(chǎn)、涉外等特定領(lǐng)域并購(gòu)的法律訣竅和操作要領(lǐng)。

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