[ 林濤 ]——(2009-6-24) / 已閱31203次
伴隨著上述30家企業(yè)的上市，企業(yè)實際控制人/大股東的個人/家族財富急劇增長，福建地區(qū)涌現(xiàn)了一批新富豪。紫金礦業(yè)的兩個大股東陳發(fā)樹和柯希平成為福建富豪中的新貴，晉江丁世忠家族也因安踏的上市而聲名大噪。民營上市公司的大股東/ 實際控制人因企業(yè)的上市而坐擁幾億甚至上百億的個人財富。具體個人/家族財富數(shù)值讀者可根據(jù)上表中公司目前市值與實際控制人的持股比例的乘積計算得出。
三、金融危機下企業(yè)上市新途徑
■ 境內(nèi)上市還是境外上市
擺在有上市意圖的企業(yè)家面前最重要的問題之一就是――在哪里上市？不同的中介機構(gòu)、專家學(xué)者、已上市企業(yè)老板及高管、以及政府官員的說法往往是眾說紛紜。07-08年福建地區(qū)新上市的30家企業(yè)中有21家選擇了境外上市，該21家企業(yè)清一色都是民營企業(yè)；9家選擇境內(nèi)上市的企業(yè)中，有近一半具有國資背景。由此可見，境外資本市場對于福建民營企業(yè)家還是具有相當(dāng)大的吸引力，尤其在06年下半年以及07年大部分時間國內(nèi)A股股票估值呈直線上升之勢期間，大部分福建民營企業(yè)家還是選擇了境外上市。
那么，是什么因素促使眾多民營企業(yè)家暫時放棄國內(nèi)資本市場而選擇他們更不熟悉的境外資本市場呢？我們經(jīng)過調(diào)研后認為，主要有下列因素影響了福建民營企業(yè)家們的決策:
發(fā)行A股需要排隊的時間長、發(fā)審委的過會率呈下降趨勢。
國內(nèi)資本市場目前出現(xiàn)了千軍萬馬排隊等待上市的局面，據(jù)說目前國內(nèi)擬上市企業(yè)已超過萬家（各券商手中的項目就有一千多家，已報到證監(jiān)會的有二百五十多家，已過會但未公發(fā)的有三十多家），很難想象當(dāng)前只有一千多家上市公司的中國股市何時可擴容到一萬家？光排隊等待證監(jiān)會核準(zhǔn)的時間就令人望而生畏(事實上證監(jiān)會發(fā)審委自08年9月下旬以來已暫停擬上市企業(yè)審核）；證監(jiān)會及發(fā)審委的把關(guān)越來越嚴(yán)格已成趨勢和不爭的事實（例如證監(jiān)會目前對眾多民營企業(yè)境外SPV股權(quán)架構(gòu)以及民營企業(yè)補稅的作法均持否定或密切關(guān)注態(tài)度導(dǎo)致部分民營企業(yè)打起了退堂鼓）。而境外資本市場一般實行的是登記制而非核準(zhǔn)制，只要信息披露等方面符合要求，上市的成功率是很高的；此外，選擇境外上市也免去了國內(nèi)上市漫長的等待時間。
對稅收及財務(wù)方面不是太規(guī)范的民營企業(yè)而言，境外上市監(jiān)管機構(gòu)和交易所的管制可能相對寬松。
稅收和財務(wù)方面的規(guī)范性是大部分中國民營企業(yè)的軟肋和心病。對于意圖上市的企業(yè)家來說，耗費大量的人力、財力和物力后如果換來企業(yè)無法上市的后果，損失和負面影響可能難以承受。
A股上市門檻較多較高，企業(yè)上市前股權(quán)、資產(chǎn)等方面的重組和安排會受到較大制約。
A股上市門檻確實較高較多：硬性的盈利等財務(wù)指標(biāo)制約了一些有潛質(zhì)的企業(yè)上市；三年營業(yè)記錄，股改的要求，主營業(yè)務(wù)、實際控制人乃至管理層須穩(wěn)定的規(guī)定也將阻擋不少擬上市企業(yè)；股權(quán)架構(gòu)的安排以及股權(quán)激勵計劃（包括股票期權(quán)、認股權(quán)等）的制訂實施受到制約，這對于技術(shù)、人才密集型企業(yè)來說是非常不利的；此外，對于想在上市的同時公開轉(zhuǎn)讓舊股的原股東而言，國內(nèi)證券市場無法實現(xiàn)他們提前變現(xiàn)的愿望。
境外資本市場再融資更為容易，大股東鎖股期短得多。
與境內(nèi)資本市場相比，境外資本市場在再融資及股票限售期方面確實有其優(yōu)越性。以美國資本市場為例，企業(yè)上市后可在很短時間內(nèi)進行二次融資、三次融資，再融資數(shù)額也沒有具體限制，再融資額很快超過IPO規(guī)模的比比皆是；上市公司原始股東的股票也可在上市后很快（短到三個月）開始逐漸變現(xiàn)。
在更規(guī)范的境外證券市場上市有利于提升企業(yè)形象，打造國際品牌，開拓國際市場。
開拓國際市場對于象安踏、特步這樣致力于塑造國際品牌的公司意義重大，對于產(chǎn)品外銷的公司而言在境外上市可能比境內(nèi)上市更有現(xiàn)實意義。
對民營企業(yè)進行前期投資的風(fēng)險投資機構(gòu)和私募股權(quán)投資基金希望采取他們更為熟悉更容易退出的境外上市方式。
例如，投資東南融通的老虎基金和投資特步的凱雷基金均希望所投資企業(yè)能在更成熟、更規(guī)范以及他們更熟悉的境外證券市場上市，以利于他們更容易獲利退出。
境外證券交易所和中介機構(gòu)的推介，以及境外成功上市企業(yè)的示范效應(yīng)。
雖然大多數(shù)福建企業(yè)選擇在境外上市，但我們應(yīng)該看到境內(nèi)上市也有其優(yōu)勢，處于不同行業(yè)的不同類型的企業(yè)應(yīng)根據(jù)其實際情況分析利弊后做出決斷。境內(nèi)上市的好處包括但不限于：目前不少行業(yè)估值與境外相比仍較高；上市費用相對較低；有利于提高國內(nèi)知名度；上市后企業(yè)維持成本可能較低等。
■ 境外上市地點的選擇
07年以來福建地區(qū)在境外上市的2１家企業(yè)的上市地分布如下：新加坡交易所11家（主板10家，凱利板1家）；香港聯(lián)交所5家（均為主板，其中福州網(wǎng)龍07年11月創(chuàng)業(yè)板上市后于今年6月轉(zhuǎn)至主板）；美國紐約證券交易所2家（東南融通及古杉環(huán)保能源，均為主板）；德交所2家（豐泉環(huán)保及新日鮮食品,均為高級市場）；泛歐交易所1家（泰寧南方林業(yè)，在自由板市場）。
出于語言、文化和地緣等原因，福建民營企業(yè)家比較偏愛香港和新加坡資本市場。但從我們目前掌握的上述在新加坡和香港上市的福建企業(yè)的市盈率（PE）上看，新加坡上市企業(yè)慘不忍睹（2-3倍市盈率司空見慣）；香港上市企業(yè)雖稍好一些，但也是哀鴻遍野。美國和德國上市的福建企業(yè)情況則好一些：美國NYSE上市的古杉環(huán)保股價從發(fā)行價9.6美元跌到目前的2.01美元，東南融通的股價從發(fā)行價17.5美元跌到目前的14.46美元(但市盈率仍維持在高位)；德國上市的中德環(huán)保（豐泉環(huán)保）股價從發(fā)行價26歐元跌至目前的13.99歐元，亞洲竹業(yè)（新日鮮食品）從發(fā)行價17歐元跌到如今的5.9歐元。最后看一下新近登陸巴黎泛歐交易所自由板的泰寧南方林業(yè)（中國農(nóng)業(yè)控股），上市當(dāng)日股價為13.33歐元（按08年5月?lián)p益表數(shù)據(jù)計算的動態(tài)市盈率高達41倍），目前股價為13.68歐元�？雌饋頂M上市的福建企業(yè)可以多考慮在德國和美國證券市場上市的可行性（目前倫敦證券交易所的IPO業(yè)務(wù)也相當(dāng)冷清，07年英國AIM市場有12家中國公司上市，08年至今只有4家中國公司登陸AIM）。
美國次債危機以來，尤其是近幾個月來，全球IPO市場幾近冰凍，美國IPO市場也不例外。此時SPAC取代IPO成為在美國資本市場融資的主流，包括高盛、美林在內(nèi)的大投行也紛紛把目光投向SPAC。該種借殼上市模式的實質(zhì)就是先募集資金,成立一個沒有具體業(yè)務(wù)的空白支票公司(“現(xiàn)金殼”),在柜臺市場（OTCBB）掛牌交易；造好殼之后, 將殼公司與中國境內(nèi)經(jīng)營實體合并,合并后的公司因有了具體業(yè)務(wù),可以馬上轉(zhuǎn)板到NASDAQ等進行場內(nèi)交易,實現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)境外融資與上市之目的。與傳統(tǒng)的IPO方式相比，除了可繞開10號令外，SPAC模式還具有上市費用更低（通常只花費幾十萬美元）、時間更短（通常在3-6個月內(nèi)完成）、風(fēng)險更低（沒有判斷IPO市場行情及募集資金不確定的風(fēng)險）等優(yōu)勢。
08年3月至8月，巴黎ALTERNEXT(泛歐交易所創(chuàng)業(yè)板)先后迎來了中國玉米油股份公司、華程房產(chǎn)及中國光伏集團；08年10月，巴黎泛歐交易所自由板（三板市場，類似美國OTCBB）歡迎來自福建的中國農(nóng)業(yè)控股上市。ALTERNEXT上市門檻很低，主要包括：公布前兩年財務(wù)報表（按IFRS標(biāo)準(zhǔn)）、選擇一個上市保薦人（目前上市的公司均選擇法國的Invest Securities）以及私募500萬歐元或公發(fā)250萬歐元（目前上市的幾家中國企業(yè)均選擇向5個以上合格投資者私募500萬歐元，即通過私募即可在ALTERNEXT掛牌上市）；ALTERNEXT在信息披露方面的要求不高，公司上市時公布的是比招股說明書（Prospectus）簡單得多的發(fā)行通告（Offering Circular）,上市公司的很多信息披露義務(wù)只需通過在其公司網(wǎng)站上披露來履行。而在巴黎自由板（Marche Libre Market）上市則更加容易，主要標(biāo)準(zhǔn)包括：公布前兩年財務(wù)報表（不足兩年的按實際期限）、選擇一個上市保薦人（中國林業(yè)控股亦選擇Invest Securities），中國林業(yè)控股僅通過由原股東向合格投資者轉(zhuǎn)讓5萬股股票（總股本250萬，轉(zhuǎn)讓價格約13歐元/股）即達到在巴黎自由板上市的目的。泰寧南方林業(yè)在法國上市后立即獲得三明市政府人民幣100萬元的獎勵，可以預(yù)見，該公司在日后的發(fā)展中憑借巴黎資本平臺以及地方政府的大力扶持，定可實現(xiàn)低成本的快速擴張，與此同時迅速提高公司的知名度和美譽度，可以說泰寧南方林業(yè)通過此次兵不血刃的境外上市實現(xiàn)了麻雀變鳳凰的巨大轉(zhuǎn)變，該公司的案例對福建地區(qū)的很多民營中小企業(yè)具有很好的示范和借鑒意義。
綜上所述，筆者建議擬境外上市的民營企業(yè)可根據(jù)企業(yè)的具體情況，優(yōu)先考慮在巴黎泛歐交易所創(chuàng)業(yè)板或自由板市場上市、或者以SPAC方式在美國上市，此外德國交易所看來也是個不錯的選擇。
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