[ 劉成江 ]——(2010-9-3) / 已閱11176次
資產(chǎn)證券化的簡(jiǎn)述與分析
劉成江
對(duì)于企業(yè)而言，傳統(tǒng)的融資方式主要有兩種，即股權(quán)融資（增發(fā)股票）和債權(quán)融資（借入債務(wù)）。以上兩種融資的方式各有其弊端，增發(fā)股票會(huì)稀釋原有股東的股權(quán)；舉借外債則會(huì)使企業(yè)的負(fù)債率增加，改變其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化正是彌補(bǔ)這兩種弊端應(yīng)運(yùn)而生的產(chǎn)物。法經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論認(rèn)為，法律制度制定的目的在于有效地利用資源、最大限度增加社會(huì)財(cái)富，也就是以法律手段促進(jìn)資源的最佳配置、促使有效益的結(jié)果的產(chǎn)生。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，降低了企業(yè)的融資成本，法律制度的責(zé)任在于，如何將這一融資方式納入法律軌道，使之規(guī)范化。因而對(duì)其進(jìn)行法律分析有著重要意義。
資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)70年代以來(lái)已經(jīng)成為全球范圍內(nèi)最引人注目的金融創(chuàng)新之一，對(duì)世界金融發(fā)展產(chǎn)生了重大影響。資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)也是被稱(chēng)為中國(guó)目前進(jìn)行的最偉大的金融創(chuàng)新實(shí)踐。本文主要從法律的視角闡述資產(chǎn)證券化的兩大核心技術(shù)，希望通過(guò)其核心原理的論述，厘清資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理。
以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的證券化融資活動(dòng)包括兩種證券化方式，即一級(jí)證券化（也稱(chēng)初級(jí)證券化）和二級(jí)證券化。 一級(jí)證券化是指資金需求者通過(guò)發(fā)行證券的方式直接向資金供給者融資，如發(fā)行股票、債券、商業(yè)票據(jù)等，即傳統(tǒng)意義上的直接融資方式。二級(jí)證券化是指以一定的存量資產(chǎn)為支持，將這些資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流重新包裝組合或分割后，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，以發(fā)行證券的方式將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成在金融市場(chǎng)上流通的證券的過(guò)程。
資產(chǎn)證券化是上述的二級(jí)證券化，是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性，但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(法律本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的載體(Special Purposev ehiCle簡(jiǎn)稱(chēng)SPV)，由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流支持的可自由流通的證券，并銷(xiāo)售給投資者的活動(dòng)。資產(chǎn)證券化按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同可以分為兩大類(lèi)，即住房抵押貸款證券化(Mortgage Backed Securities簡(jiǎn)稱(chēng)MBs)和資產(chǎn)支持證券化(Asset Baeked Seeurities簡(jiǎn)稱(chēng)ABS)。
資產(chǎn)證券化的特征：
（1）資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)信用融資方式，首先，資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了將既存的靜態(tài)債權(quán)轉(zhuǎn)化為擔(dān)保證券發(fā)行的流動(dòng)的信用資產(chǎn)，是一種對(duì)存量資產(chǎn)進(jìn)行證券化的過(guò)程。它不同于企業(yè)以其整體信用，通過(guò)發(fā)行股票、債券建立新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系進(jìn)行增量的證券化過(guò)程。其次，ABS權(quán)益償付的來(lái)源主要是證券化資產(chǎn)及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也主要根據(jù)證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和交易結(jié)構(gòu)的安全性來(lái)評(píng)定資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，由此就將證券的風(fēng)險(xiǎn)鎖定在特定資產(chǎn)的信用上而與發(fā)起人的信用相分離。它既不同于以借款人整體信用承擔(dān)償付本息義務(wù)的一般的貸款和企業(yè)發(fā)行債券的融資方式，又不同于以還未發(fā)生的項(xiàng)目未來(lái)收益和項(xiàng)目資產(chǎn)本身作為還本付息來(lái)源的項(xiàng)目融資方式。最后，在資產(chǎn)證券化的操作中，籌資者與投資者之間不存在銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了直接接觸，屬于一種直接融資方式。這不同于通過(guò)銀行為中介的間接融資方式。
�。�2）資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式，首先，資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了一個(gè)SPV，將擬證券化的資產(chǎn)通過(guò)“真實(shí)出售”轉(zhuǎn)移給SPV，實(shí)現(xiàn)了償付能力與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離。其次，證券化過(guò)程中一般會(huì)先將資產(chǎn)按照一定條件，進(jìn)行分解、重組和配置，以便在發(fā)起人總體資產(chǎn)質(zhì)量和信用等級(jí)不變的情況下，提高證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和信用等級(jí)。而且為提高證券化資產(chǎn)的質(zhì)量，增加證券對(duì)投資者的吸引力，發(fā)起人往往還要在資產(chǎn)信用等級(jí)的基礎(chǔ)上，由自己或信用良好的第三方對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)。這種融資方式優(yōu)于傳統(tǒng)的沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行加工而向銀行借款融資形式。
�。�3）資產(chǎn)證券化是一種提供表外融資的融資方式，資產(chǎn)證券化使得發(fā)起人在不增加負(fù)債的情況下，能夠籌集所需要的流動(dòng)資金。發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn) “真實(shí)出售”給了SPV，就應(yīng)當(dāng)將證券化的資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中剔除。這不同于傳統(tǒng)的股權(quán)融資與債權(quán)融資。通過(guò)股權(quán)融資可能動(dòng)搖公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋原股東的股權(quán)。債權(quán)證券則代表了證券持有人對(duì)公司所享有的定期支付利息并支付本金的債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，改變了公司的負(fù)債的總量與結(jié)構(gòu)。
�。�4）資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式，雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式有很多項(xiàng)費(fèi)用支出，如信用評(píng)級(jí)費(fèi)用、賬戶(hù)托管費(fèi)用、證券承銷(xiāo)費(fèi)用等等，但是資本證券化總的融資成本仍低于傳統(tǒng)的融資方式。由于成功的破產(chǎn)隔離與信用評(píng)級(jí)可大大改善資產(chǎn)支持證券的融資條件，使資產(chǎn)支持證券可憑較高的信用等級(jí)以更有利的利率條件融資。
�。�5）資產(chǎn)證券化是一種低風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，資產(chǎn)證券化是一種低風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化融資方式。一方面，相比由于現(xiàn)金流不確定而可能導(dǎo)致完全違約風(fēng)險(xiǎn)的單項(xiàng)金融資產(chǎn)，盡管一組金融資產(chǎn)或一個(gè)資產(chǎn)集在很大程度上依賴(lài)于組合中每一資產(chǎn)現(xiàn)金流的特性，但由于大數(shù)定律的作用，整個(gè)組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性，并且其金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率相當(dāng)小，從而降低了投資對(duì)象的非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，證券化過(guò)程中SPV的不破產(chǎn)機(jī)制、信用增級(jí)、優(yōu)先與次級(jí)證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等大大降低了資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。投資者有了“破產(chǎn)隔離”作為保障，極大地減少了因原始權(quán)益發(fā)生接管、重組等事件而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
一個(gè)完整的證券化融資過(guò)程需要以下主體的參與：原始權(quán)益人即融資需求者、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）即證券化的發(fā)行主體、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行即證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、服務(wù)商即資產(chǎn)委托管理者、托管銀行、投資者。 其主要的運(yùn)作環(huán)節(jié)包括：
�。�1）選擇與確定證券化資產(chǎn)。發(fā)起人應(yīng)首先將自己擁有的能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)按其利率、期限和類(lèi)型等加以清理、估算和審核，組成個(gè)同質(zhì)的資產(chǎn)池。同時(shí)，考慮資產(chǎn)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)損失估算和證券化成本扣除，確立資產(chǎn)證券化的預(yù)期目標(biāo)，保證資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金收入大于擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的預(yù)期權(quán)益。
（2）組建特殊目的機(jī)構(gòu)SPV。SPV是資產(chǎn)證券化過(guò)程中的核心，也是這一融資過(guò)程的特色所在。作為資產(chǎn)證券化“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的產(chǎn)物，SPV必須以經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化為唯一目的，其主要角色是充當(dāng)發(fā)行主體，購(gòu)買(mǎi)發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)，以此為支持發(fā)行證券。
�。�3）資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)分離和重組后，就要把這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”。所謂“破產(chǎn)隔離”是指原始權(quán)益人破產(chǎn)與否與證券化的資產(chǎn)沒(méi)有一點(diǎn)相關(guān)性，也就是，如果原始權(quán)益人一旦進(jìn)入破產(chǎn)程序，出售給SPV用以支持證券化的資產(chǎn)不能列入清算范圍之內(nèi)，原始權(quán)益人的債權(quán)人對(duì)證券化的資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)，同時(shí)，SPV的債權(quán)人對(duì)原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)也沒(méi)有追索權(quán)。 因而，這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上必須構(gòu)成“真實(shí)出售”，即在法律上和會(huì)計(jì)上都必須達(dá)到資產(chǎn)所有權(quán)被轉(zhuǎn)移的要求，SPV在交易行為之后獲得資產(chǎn)的收益和承擔(dān)資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。
（4）信用增級(jí)。為了使資產(chǎn)支持證券能最大限度地吸引投資者，并降低發(fā)起人的籌資成本，SPV常常要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)。信用增級(jí)是運(yùn)用各種有效有效手段和金融工具，確保SPV向證券投資者按時(shí)支付投資本息。
�。�5）信用評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)增級(jí)之后，SPV再聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)行的ABS進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)。由于上述安排的介入，這種情況下的資產(chǎn)支持證券都能獲得較高的信用評(píng)級(jí)。隨后，SPV將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布，并準(zhǔn)備證券發(fā)行的法律文件和辦理相應(yīng)的法律手續(xù)。此外，SPV還要根據(jù)需要，確定證券權(quán)益受托人，為投資者利益管理所發(fā)行的證券。
�。�6）SPV發(fā)售證券并向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。
�。�7）管理證券化資產(chǎn)，到期償付證券權(quán)益。SPV收取的證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，應(yīng)當(dāng)首先用于償付投資者持有的證券權(quán)益，而不得進(jìn)行任何紅利分配或進(jìn)入破產(chǎn)。
（8）資產(chǎn)證券的清償。即在證券償付日，SPV委托托管人按時(shí)、足額地向投資者償付本息。
以上是資產(chǎn)證券化融資過(guò)程的一般原理，盡管在實(shí)踐中每一次的運(yùn)作可能不同，但一般說(shuō)來(lái)，資產(chǎn)證券化都是圍繞著SPV這個(gè)核心展開(kāi)的，并且“風(fēng)險(xiǎn)隔離”與“信用增級(jí)”是決定證券化成敗的關(guān)鍵。
資產(chǎn)證券化的發(fā)展及其在我國(guó)的適用
1.資產(chǎn)證券化在國(guó)外的發(fā)展，第一次世界大戰(zhàn)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)得到了迅速發(fā)展。房屋建筑業(yè)日漸繁榮，住房抵押貸款的主要提供者——儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)也隨之快速發(fā)展，到1929年已達(dá)到12000家之多。 但是，1929年一1933年的大蕭條使得全美25%的人失去工作，導(dǎo)致大量住房抵押貸款被迫清償。為了促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，減少抵押貸款發(fā)放者的貸款利息損失，大蕭條后，美國(guó)政府著手解決住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，先后成立了兩家政府性住房抵押貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)來(lái)降低住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，即聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局。前者主要為中低收入家庭提供住房抵押貸款擔(dān)保，而后者主要為退伍軍人住房抵押貸款擔(dān)保。此外，為促進(jìn)住房抵押貸款的進(jìn)一步發(fā)展，為房地產(chǎn)融資提供便利，美國(guó)政府也全力推進(jìn)住房抵押貸款的二級(jí)市場(chǎng)，使住房抵押貸款的發(fā)放者有可能在他們流動(dòng)性缺乏時(shí)，將一部分抵押貸款售出。
20世紀(jì)70年代，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇變動(dòng)，給各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了很大不確定性，也造成了銀行財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)的脆弱，使銀行業(yè)發(fā)生了危機(jī)。銀行融資成本不斷上升，存貸利差收入不斷下降，銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，使得美國(guó)的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)面臨日趨嚴(yán)峻的生存危機(jī)。1970年，隸屬于美國(guó)政府的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次以所持有的抵押貸款資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流向資本市場(chǎng)發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS），開(kāi)創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河。隨后，資產(chǎn)證券化因迎合了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)而獲得迅速發(fā)展。從住房抵押貸款證券化到企業(yè)應(yīng)收款證券化，被證券化的資產(chǎn)及種類(lèi)越來(lái)越多，市場(chǎng)也隨之越做越大，使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)成為美國(guó)僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)。由于此類(lèi)證券由聯(lián)邦政府發(fā)行，類(lèi)似美國(guó)政府債券，安全性?xún)H次于聯(lián)邦政府債券，因而被稱(chēng)為“銀邊證券”。 此后，隨著金融管制在歐美的放松和巴塞爾協(xié)議在各國(guó)的實(shí)施，銀行對(duì)資本充足率和不良貸款的重視，作為一種獲得流動(dòng)性的有效手段和具有顯著結(jié)構(gòu)效率的融資工具，資產(chǎn)證券化技術(shù)很快被各國(guó)吸收采納，大大刺激了資產(chǎn)證券化在各國(guó)的發(fā)展。
2.資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展，從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，我國(guó)的資產(chǎn)證券化也開(kāi)始經(jīng)歷了一個(gè)漸進(jìn)的發(fā)展過(guò)程。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年，海南省三亞市通過(guò)發(fā)行地產(chǎn)證券的方式進(jìn)行證券化嘗試。這次發(fā)行具備了資產(chǎn)證券化的某些基本特征。1996年廣東珠海高速公司（注冊(cè)于開(kāi)曼群島）以高速公路收費(fèi)和交通工具注冊(cè)費(fèi)為支撐發(fā)行了兩批共2億美元的債券。1997年，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以其北美航運(yùn)的未來(lái)收入為支撐在美國(guó)通過(guò)私募形式發(fā)行了總額為3億美元資產(chǎn)支持證券。2000年中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署了為期3年總金額為8000萬(wàn)美元的貿(mào)易應(yīng)收款證券化項(xiàng)目協(xié)議，發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，此次發(fā)行獲得了穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾在國(guó)際短期資金市場(chǎng)上的最高評(píng)級(jí)，是中國(guó)此類(lèi)實(shí)踐中最成功的典型案例。
2005年3月21日，中國(guó)人民銀行宣布，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)啟動(dòng)。國(guó)家開(kāi)發(fā)行和中國(guó)建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位，將分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行此次即將推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品被稱(chēng)為ABS，即以其自身?yè)碛械拿弘娪瓦\(yùn)、通信、市政公共設(shè)施等領(lǐng)域的信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。中國(guó)建設(shè)銀行這次將要推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是MBS，即房屋抵押貸款證券。據(jù)了解，建行初步確定首期拿出約50億元的住房抵押貸款，打包成一個(gè)資產(chǎn)池，并以此作為支持資產(chǎn)發(fā)行證券。這50億元住房抵押貸款來(lái)源于建行上海分行、福建分行和江蘇分行。建行資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品將是一種信托受益憑證。也就是說(shuō)，此次資產(chǎn)證券化的過(guò)程將依照信托原理，將這50億元住房抵押貸款從建行的資產(chǎn)中完全隔離出來(lái)，在此基礎(chǔ)上設(shè)立相對(duì)獨(dú)立的信托賬戶(hù)，發(fā)行信托收益憑證。
2005年4月20日，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）由中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)公布實(shí)施。《辦法》規(guī)定，在中國(guó)境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)，適用本辦法。資產(chǎn)支持證券將在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易，會(huì)計(jì)、稅收等相關(guān)政策另行規(guī)定。
北安市人民法院 劉成江
