[ 鄭彧 ]——(2011-12-8) / 已閱24386次
三、零和博弈市場下監(jiān)管制度有效性的制約因素
各種法律制度的相對效率現(xiàn)在越來越依賴于我們對各種收入分配進(jìn)行分類的能力。由于制度總和一定的利益分配有關(guān)，制度結(jié)構(gòu)的變遷將暗示著那些利益分配的變化，[16] （P266）并決定著這些成本和收益的發(fā)生率，這是制度結(jié)構(gòu)賦予成本和收益的意義。因此，為了提高經(jīng)濟(jì)效率，就必須提高制度安排的精確性。[16]（P37 －40）在為實(shí)現(xiàn)監(jiān)管制度安排精確性的努力過程中，監(jiān)管制度的選擇與制訂必須注意制約制度效率的幾個(gè)前提條件：
（一）必須存在理性交易的市場環(huán)境
證券監(jiān)管的有效性只作用于存在合理的證券市場。投機(jī)盛行的證券市場一定不存在有效率的監(jiān)管。在充滿盲目、瘋狂投機(jī)的市場背景下，投機(jī)市場的博弈不是依據(jù)對證券產(chǎn)品本身價(jià)值的判斷，市場主體往往因?yàn)樽陨淼淖岳远ネ顿Y理性。此時(shí)由于任何監(jiān)管措施與監(jiān)管制度都是投機(jī)者進(jìn)行投機(jī)行為的枷鎖，因此投機(jī)者會(huì)想法設(shè)法擺脫此等限制，想方設(shè)法規(guī)避各種監(jiān)管制度與監(jiān)管措施，甚至不擇手段地達(dá)到牟利目的。引發(fā)于美國次貸危機(jī)的全球金融風(fēng)暴，其根本原因并不在于現(xiàn)有監(jiān)管措施對金融機(jī)構(gòu) （特別是投行）的監(jiān)管失效，而是被監(jiān)管者在監(jiān)管體制下所采取的一系列規(guī)避手段以逃避監(jiān)管所釀成的苦果。（注：基于基礎(chǔ)的證券產(chǎn)品發(fā)行必須體現(xiàn)在投行的資產(chǎn)負(fù)債表，而為了獲取更多的自有投資收益，投行以創(chuàng)新名義大量創(chuàng)設(shè)位于資產(chǎn)負(fù)債表之外的信貸違約掉期 （Credit Default Swap，簡稱 CDS）。這種以創(chuàng)新名義進(jìn)行的信貸違約掉期產(chǎn)品是指在評級機(jī)構(gòu)對某種信貸證券產(chǎn)品進(jìn)行評級后，投行作為創(chuàng)設(shè)方為收取費(fèi)用而給予愿意支付一定費(fèi)用的相對人以一項(xiàng)權(quán)利，該項(xiàng)權(quán)利賦予相對人在 CDS 所對應(yīng)的證券產(chǎn)品出現(xiàn)違約時(shí)，相對人可以從創(chuàng)設(shè)方收取因基礎(chǔ)證券產(chǎn)品違約而未能獲得支付的差額。從 CDS 的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而言，相當(dāng)于創(chuàng)設(shè)人賣出一項(xiàng)選擇權(quán)，而相對人通過購買選擇權(quán)鎖定因基礎(chǔ)證券產(chǎn)品違約的風(fēng)險(xiǎn)。理論上，因?yàn)榛A(chǔ)產(chǎn)品是經(jīng)過信用評級的產(chǎn)品，只要不出現(xiàn)嚴(yán)重違約的情形，創(chuàng)設(shè)人收取的費(fèi)用就是其巨大的利潤，且無需在創(chuàng)設(shè)人報(bào)表中得以體現(xiàn)，這正是美國貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、摩根斯坦利、高盛等著名投行對這些表外衍生性產(chǎn)品趨之若騖的利益原因。但這些 CDS 一旦出現(xiàn)概率很低的基礎(chǔ)產(chǎn)品大面積違約情形，CDS 創(chuàng)設(shè)人就面臨巨額的索賠風(fēng)險(xiǎn)，而這又恰恰構(gòu)成了上述著名投資銀行破產(chǎn)、倒閉、被收購或被迫轉(zhuǎn)型的重要原因。）
同樣，從中國證券市場發(fā)展的歷史看來，監(jiān)管手段雖也在不斷推陳出新，但因市場主體本身的不成熟性，以莊家、內(nèi)幕消息為特征的交易屢禁不止，市場缺乏合理、理智的交易環(huán)境和理念，在這種環(huán)境下，再好的理論與制度都會(huì)被實(shí)踐所架空。監(jiān)管制度雖然可以隨時(shí)隨地從文本上建立起來，但一個(gè)有效的監(jiān)管制度卻還取決于市場環(huán)境本身的成熟，包括投資者投資理念的成熟，交易制約機(jī)制的完善，沒有成熟、理性的市場環(huán)境基礎(chǔ)，根本無法塑造及維護(hù)起一個(gè)有效、合理的監(jiān)管制度體系。
（二）制度規(guī)則必須體現(xiàn)明確的績效目標(biāo)
監(jiān)管有效性首先必須體現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)的明確性，而且這種監(jiān)管目標(biāo)的確定必須是理性的，而非“紙上談兵”式的監(jiān)管口號。如果監(jiān)管的績效目標(biāo)脫離現(xiàn)有的市場實(shí)際情況，則監(jiān)管政策不是被市場拋棄就是會(huì)被歷史所遺忘。比如，我們認(rèn)同 “保護(hù)投資者利益是監(jiān)管工作的重中之重”這一監(jiān)管目標(biāo)，但這種目標(biāo)只是一系列監(jiān)管制度互相發(fā)揮作用后所要實(shí)現(xiàn)的終極性目標(biāo)，對于每一個(gè)具體的制度而言，各項(xiàng)制度規(guī)則都要有其各自明確的績效目標(biāo)以體現(xiàn)制度的價(jià)值。終極性目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)必須建立在一系列具體制度的基礎(chǔ)目標(biāo)的基礎(chǔ)上。在制訂每一項(xiàng)監(jiān)管政策與監(jiān)管制度時(shí)，如果沒有明確的績效目標(biāo)而只是引用終極目標(biāo)，則在不斷變化的市場環(huán)境中，監(jiān)管的最終效果只會(huì)是 “頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”般地的僵硬式的行政性運(yùn)動(dòng)。比如，證券發(fā)行監(jiān)管制度的績效目標(biāo)應(yīng)是如何建立高效、完善的發(fā)行監(jiān)管制度，以實(shí)現(xiàn)證券公開、透明的發(fā)行；證券交易監(jiān)管制度的績效目標(biāo)應(yīng)是如何保證市場的公平交易和違法行為的查處。只有針對每一個(gè)具體制度制訂其績效目標(biāo)，整體的 “保護(hù)投資者利益”目標(biāo)才會(huì)實(shí)現(xiàn)。
從美國的監(jiān)管制度演進(jìn)過程中可以看到，雖然在 “陽光是最好消毒劑”下所確定的 “披露哲學(xué)”是美國證券監(jiān)管的宗旨，但這些終極宗旨也是通過一系列具體監(jiān)管制度的績效目標(biāo)才得以實(shí)現(xiàn)：在《1933 年證券法》及 《1934 年證券交易法》實(shí)施的早期，監(jiān)管的績效目標(biāo)是尋求如何建立能夠體現(xiàn)兩法要求的登記和披露系統(tǒng)；隨著登記與披露系統(tǒng)的逐步建立，進(jìn)一步的政策目標(biāo)體現(xiàn)在如何尋求獲得全面、有效披露的監(jiān)管效果；而到了 20 世紀(jì) 80 年代之后，SEC 的監(jiān)管政策的目標(biāo)則是尋求如何進(jìn)行有效、公平的披露。因此，就美國監(jiān)管政策而言，每一歷史進(jìn)程的監(jiān)管政策都有各自相應(yīng)的績效目標(biāo)，也只有在實(shí)現(xiàn)各個(gè)階段績效目標(biāo)的基礎(chǔ)下才會(huì)進(jìn)入下一層次的監(jiān)管。從借鑒學(xué)習(xí)西方先進(jìn)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的角度而言，我們對每一項(xiàng)監(jiān)管制度的制訂、改革與實(shí)施也都要遵從對政策績效目標(biāo)的評估基礎(chǔ)上，沒有合理而明確的績效目標(biāo)，任何監(jiān)管制度都如同 “空中樓臺(tái)”、“水中之月”般虛無飄渺。
（三）監(jiān)管制度的制訂應(yīng)避免存在利益沖突
在進(jìn)行監(jiān)管制度的選擇與實(shí)施中，還應(yīng)避免監(jiān)管者本身政治目標(biāo)與市場目標(biāo)的沖突、監(jiān)管者內(nèi)部團(tuán)體利益與市場參與者的沖突、上層建筑政治需要與市場需要的沖突。如果存在上述諸多的利益沖突，那么監(jiān)管制度的選擇與實(shí)施本身就很可能不是針對市場博弈的弊端而采取的有針對性的措施，而是屈從于市場監(jiān)管需求以外的利益目標(biāo)，而這樣的利益目標(biāo)在實(shí)現(xiàn)監(jiān)管者可能希望得到的目的的同時(shí)也損害了市場主體博弈的公平性和有效性，偏離了以 “糾正市場本身偏差”為目的的市場監(jiān)管宗旨。因?yàn)榱愫筒┺牡氖袌鲆玫接行ПO(jiān)管其實(shí)是需要一種不受政治和行政干預(yù)、不受被監(jiān)管企業(yè)和其他利益集團(tuán)影響的獨(dú)立性。[20]（P3）如果證券市場的發(fā)展仍受制于政治與除有效監(jiān)管市場目的以外的意志與因素，那么證券市場仍將是一個(gè)畸形且無法矯正的政策性市場。
就我國監(jiān)管制度選擇所面臨的政治環(huán)境與政治背景而言，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨著太多的非市場因素的利益沖突，包括諸如保持政治立場正確、輿論引導(dǎo)、社會(huì)穩(wěn)定等政治性任務(wù)與功能，甚至監(jiān)管政策的選擇牽扯到政治升遷等個(gè)人利益，這些政治性任務(wù)與功能的存在從各種程度上限制了監(jiān)管者所應(yīng)獨(dú)立進(jìn)行的監(jiān)管安排與政策實(shí)施，因此，長期以來我們監(jiān)管制度是從隨于政治目標(biāo)而非市場目標(biāo)。雖無證據(jù)證明在此等利益沖突下服從政治目標(biāo)的政策并不具備有效性，但從整體而言，“只要存在利益沖突，就不可能從總體上說一種制度是否有效果 （有效率），抽象的效率并不是一個(gè)令人滿意的績效變量”。[4]（P356）
（四）存在公正、威懾的行政或?qū)徟邢到y(tǒng)及形成市場參與者對制度、法律尊重與遵守的傳統(tǒng)
對市場主體而言，對博弈秩序及規(guī)則的遵守取決于在博弈過程中違法成本與違法收益的比較，因?yàn)檫`法成本也將構(gòu)成博弈成本的一個(gè)重要組成部分。如果一個(gè)監(jiān)管體系總存在違法收益高于違法成本的可能，則無論如何稱頌這類表面完善的監(jiān)管制度，其監(jiān)管的象征意義要遠(yuǎn)大于存在的實(shí)質(zhì)意義。我們主張有效監(jiān)管制度的價(jià)值在于通過系列的監(jiān)管措施和懲罰手段使得市場主體能夠?qū)`法成本進(jìn)行有效的評估，并且通過對這種違法成本的評估警戒、引導(dǎo)市場主體的市場行為。在監(jiān)管制度的選擇與設(shè)計(jì)過程中，如果不存在相應(yīng)的行政或司法審判制度以對違法行為進(jìn)行懲處或施加處罰，則任何監(jiān)管制度都會(huì)因 “沒有牙齒的老虎”而被市場主體所架空。
對違反監(jiān)管措施的懲罰必須能夠觸及到行為人博弈過程中的成本——收益判斷，并且通過公正、有威懾力的裁決放大對違法行為的懲罰效應(yīng)，加大違法行為的處罰力度，從而起到震懾的作用。因此，就行政或?qū)徟邢到y(tǒng)的架構(gòu)而言，監(jiān)管措施遠(yuǎn)非名義上的禁止和罰款就能了事，除了準(zhǔn)入的禁令和罰款，高額的民事賠償與嚴(yán)厲的刑事責(zé)任對于有效的監(jiān)管體系而言都是必要的。高額的民事賠償措施直接加大違法者的經(jīng)濟(jì)成本，嚴(yán)厲的刑事責(zé)任則是嚴(yán)重違法后果所要面對的機(jī)會(huì)成本的損失，這兩種措施都可加大法律責(zé)任對市場行為者的約束力，進(jìn)而形成證券市場參與主體對法律及市場規(guī)則的認(rèn)同與遵守的習(xí)慣與傳統(tǒng)。
四、零和博弈市場下有效監(jiān)管之制度選擇
（一）證券市場不應(yīng)存在單一有效的監(jiān)管制度選擇
在監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)過程中，設(shè)計(jì)者往往希望通過制度的設(shè)計(jì)與選擇完全滿足其政策目標(biāo)。而根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，任何制度設(shè)計(jì)都不存在單一有效率的政策選擇，只存在對應(yīng)于每一種可能的既定制度條件下的某種有效率的選擇，[16] （P5）即制度選擇需要取決于實(shí)施條件和實(shí)施目標(biāo)的可行性。在現(xiàn)實(shí)生活中，政府配置資源的目標(biāo)函數(shù)不僅僅是效率，還含有別的指標(biāo) （比如社會(huì)穩(wěn)定、民眾幸福感），這就決定了政府配置資源不可能以追求效率最大化為目標(biāo)，政策或監(jiān)管功能或多或少會(huì)以實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)為目的。[21] 由于效率與公平永遠(yuǎn)是一種矛盾的目標(biāo)組合，單個(gè)的效率可能是以犧牲整體的公平為代價(jià)，而團(tuán)體的公平性又可能是以犧牲市場行為的效率為代價(jià)，因此從監(jiān)管職能與監(jiān)管技巧角度而言，有效監(jiān)管選擇其實(shí)就是面臨如何平衡效率與公平，起到相對公平下的最優(yōu)效率的監(jiān)管。
就此思路而言，本文認(rèn)為任何監(jiān)管政策或制度都只能是一種 “次優(yōu)選擇”而非理論上的最優(yōu)選擇，因?yàn)槔碚撋系淖顑?yōu)選擇通常是在特定假設(shè)條件下的理想選擇，而由于現(xiàn)實(shí)生活中假設(shè)條件并不可能充分成就，因此所謂的最優(yōu)選擇只能是一種模型，只起到指引監(jiān)管方向的作用。由于監(jiān)管的福利效果必須在即將發(fā)生的市場交易中加以檢查，監(jiān)管約束下的消費(fèi)者和企業(yè)的決策將決定資源配置的結(jié)果，[22]（P11）所以，在對監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)及執(zhí)行中，我們必須承認(rèn)并選擇某些 “次優(yōu)”方案或政策，選擇此種次優(yōu)選擇并不意味著對監(jiān)管效率的放棄，而恰恰是監(jiān)管效率最佳選擇的體現(xiàn)。（注：雖然理論認(rèn)為監(jiān)管不應(yīng)涉及市場本身 “優(yōu)勝劣汰”的選擇，但在市場出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，監(jiān)管者并不能完全以市場的效率作為監(jiān)管的目標(biāo)，其中還涉及到以 “市場穩(wěn)定”、“金融安全”為目標(biāo)的監(jiān)管目標(biāo)延伸。比如，在 2008 年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融動(dòng)蕩，摩根斯坦利由獨(dú)立的投行變身于金融控股公司以納入美聯(lián)儲(chǔ)支付保障體系，SEC 的禁止 “裸賣空” （short sale）行為；英國宣布2500 億英磅的救助計(jì)劃；歐盟主張聯(lián)合設(shè)立 3500 億歐元的共同基金維護(hù)市場穩(wěn)定。這些政策或措施的采取都不是以效率為唯一目標(biāo)的，甚至要犧牲部分的效率，但通過犧牲效率的方式換取金融的穩(wěn)定性與安全，最終的目標(biāo)還是防止市場主體大規(guī)模的違約、破產(chǎn)而影響市場的運(yùn)行。）次優(yōu)選擇的制度目標(biāo)是在非單一有效的監(jiān)管目標(biāo)下，使制度設(shè)計(jì)成為一種使一些人能變得更好，而沒有人變得更壞的制度。[4]（P306）
（二）證券市場監(jiān)管制度的選擇必須考慮市場的預(yù)期與反應(yīng)
制度變遷具有建立新偏好的目的，[4]（P301）一組制度能夠影響市場和合作制度的發(fā)展，它又會(huì)反過來影響不同群體獲取政治權(quán)力及改變游戲規(guī)則的能力。制度對權(quán)利的設(shè)定與偏好會(huì)對市場參與者的成本產(chǎn)生影響并間接影響市場參與者的行為決定，監(jiān)管的預(yù)期結(jié)果將反映在消費(fèi)者和企業(yè)利益集團(tuán)對監(jiān)管過程的參與性，最終被選擇的監(jiān)管政策將反映消費(fèi)者和企業(yè)對市場均衡結(jié)果的關(guān)心。 [22]（P11）因此，在 “次優(yōu)選擇”的模式下，為最大實(shí)現(xiàn)制度設(shè)計(jì)的目標(biāo)，在選擇和實(shí)施任何監(jiān)管制度時(shí)，監(jiān)管者必須了解市場參與者對市場競爭的期望與選擇，了解市場參與者為了實(shí)現(xiàn)自身利益可能做些什么以及對違反制度后果所持的預(yù)期態(tài)度與可能的選擇，并根據(jù)這些判斷制訂相應(yīng)的預(yù)案與措施以落實(shí)監(jiān)管政策的實(shí)際執(zhí)行，這也是監(jiān)管者貼近市場、理解市場規(guī)律的一個(gè)重要體現(xiàn)。
基于制度對商業(yè) “造成了實(shí)際成本和利益”的原因，如果在制度設(shè)計(jì)過程中沒有考慮既得利益集團(tuán)及市場參與者抵觸監(jiān)管制度的動(dòng)機(jī)，沒有考慮監(jiān)管政策的制訂與實(shí)施應(yīng)遵守市場發(fā)展規(guī)律性的準(zhǔn)則，則監(jiān)管制度的推行與實(shí)施必然遇到 “銅墻鐵壁”般的阻撓。相反，如果一項(xiàng)監(jiān)管制度能夠從總體上給多數(shù)市場主體帶來利益或增加效率，即使此等監(jiān)管制度在實(shí)施過程中可能遇到障礙與矛盾，但該監(jiān)管制度從總體而言還是可被市場主體所遵守與服從。因此，制度的選擇并不在于制度對理想形式的遵從，而是在制度的設(shè)計(jì)和選擇上并不能刻意于制度的形式與內(nèi)容，且是在充分考慮市場主體預(yù)期及反應(yīng)的情況下設(shè)計(jì)、安排制度規(guī)則。
（三）有效監(jiān)管制度的路徑選擇
市場本身的博弈并非完全能夠按照經(jīng)濟(jì)學(xué)家的 “理想模型”運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)踐總是存在偏差。[23]（P30 －31）在面臨相對有效的監(jiān)管選擇及考慮市場主體預(yù)期反應(yīng)的制度設(shè)計(jì)過程中，監(jiān)管者面臨的一個(gè)重要問題是信息的不對稱性，即不對稱、不完全的信息在監(jiān)管過程的各個(gè)階段都扮演著重要的角色。[22]（P11）如何將制度的意圖傳達(dá)到市場主體，又將市場主體的要求與預(yù)期反應(yīng)到制度設(shè)計(jì)者面前，這是制度設(shè)計(jì)的一個(gè)難點(diǎn)。因此，監(jiān)管者在選擇監(jiān)管制度時(shí)，必須依賴于以下方式：
第一，應(yīng)將法律視為證券市場制度發(fā)展的一種重要變量。
相較于政策及政令，法律具有強(qiáng)制性、穩(wěn)定性和可預(yù)期性特點(diǎn)，因此，制度的選擇與構(gòu)成依靠于法律必須將任何監(jiān)管措施與監(jiān)管手段上升到法律層面或法律授權(quán)的層面而對市場進(jìn)行干預(yù)，通過具有法律約束力的法律引導(dǎo)市場的預(yù)期，從而以強(qiáng)制性效力約束或規(guī)范市場主體的私利性行為，進(jìn)而進(jìn)一步推動(dòng)能被市場所普遍尊重的規(guī)則的形成與遵守。僅僅依靠不時(shí)推出的政策、指令或文件不足以推動(dòng)形成一個(gè)具有良好預(yù)期互動(dòng)與信息溝通的制度體系，依靠這樣的政令或政策監(jiān)管手段也不足以構(gòu)成所謂的良性監(jiān)管制度。
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