[ 彭晨 ]——(2012-7-10) / 已閱10992次
在虛假陳述案件中，虛假陳述行為與投資者遭受損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系是法院認(rèn)定侵權(quán)行為成立，并據(jù)以判決支持受損投資者請(qǐng)求虛假陳述方賠償經(jīng)濟(jì)損失的關(guān)鍵。被告虛假陳述行為與原告遭受欺詐產(chǎn)生投資損害之間因果關(guān)系的認(rèn)定問(wèn)題，不僅是保障投資者合法權(quán)益、保證投資者獲得民事救濟(jì)的核心舉證難點(diǎn)，也是人民法院審理案件時(shí)認(rèn)定事實(shí)，據(jù)以依法做出判決的關(guān)鍵因素。
2003年最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）為審理證券虛假陳述案件提供了具體的立法支持。突出之處在于對(duì)虛假陳述與損害結(jié)果之間因果關(guān)系的認(rèn)定要件做出了明確規(guī)定。而這些規(guī)定恰是在立足我國(guó)具體證券市場(chǎng)特點(diǎn)和司法實(shí)踐基礎(chǔ)上，借鑒了美國(guó)優(yōu)秀的相關(guān)因果關(guān)系認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的確定規(guī)則以及審判實(shí)踐原則。因此，研究美國(guó)證券虛假陳述民事責(zé)任中因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)則就很有必要了。
一、證券虛假陳述民事責(zé)任交易因果關(guān)系的認(rèn)定
�。ㄒ唬┳C券虛假陳述民事責(zé)任交易因果關(guān)系的界定
交易因果關(guān)系即侵權(quán)法上的事實(shí)因果關(guān)系，是指原告投資者由于信賴了被告的虛假陳述行為而進(jìn)行了證券投資交易。交易因果關(guān)系確認(rèn)的是原告是否主觀信賴了被告的虛假陳述的信息，并因此做出了投資交易。根據(jù)一般舉證原則，原告需對(duì)其投資交易行為與被告實(shí)施的虛假陳述行為間存在交易因果關(guān)系進(jìn)行舉證證明，而證明的關(guān)鍵就在于自身信賴了被告的虛假陳述行為。確認(rèn)信賴關(guān)系的存在需具備兩大要件：第一，原告相信了被告的虛假陳述行為，也即原告自始就認(rèn)為被告的行為不帶有欺詐性，而是是正當(dāng)?shù)摹⒄鎸?shí)的、合法的。第二，原告作出投資交易決定是基于對(duì)被告所做行為的“相信”，也即如果知道被告的行為是欺詐的、不真實(shí)的，那么原告將不會(huì)做出此種投資決定。[1]
（二）美國(guó)證券虛假陳述民事責(zé)任交易因果關(guān)系的認(rèn)定及評(píng)價(jià)
依據(jù)10b-5規(guī)則，賠償權(quán)利人必須要證明交易因果關(guān)系。[2]交易因果關(guān)系的認(rèn)定需要原告即投資者證明虛假陳述行為與證券交易之間存在因果關(guān)系，即原告基于“信賴”被告的虛假陳述從而進(jìn)行交易行為。由于客觀條件的限制，訴訟實(shí)踐中原告很難對(duì)其信賴進(jìn)行證明。為解決這一司法難題，美國(guó)聯(lián)邦最高法院采取了“推定交易因果關(guān)系”方式來(lái)減輕原告對(duì)信賴的舉證責(zé)任，方便原告通過(guò)司法途徑進(jìn)行維權(quán)，具體包括兩大方面：第一，在隱瞞重大事實(shí)的虛假陳述中，推定原告對(duì)被告隱瞞重大事實(shí)產(chǎn)生了信賴以確立交易因果關(guān)系；第二，在對(duì)重大事實(shí)的錯(cuò)誤陳述或誤導(dǎo)性陳述中，采用“欺詐市場(chǎng)理論”來(lái)推定交易因果關(guān)系的存在。[3]以下進(jìn)行詳細(xì)闡述：
1.隱瞞重大事實(shí)的虛假陳述情形下的“可推翻的信賴推定”
美國(guó)聯(lián)邦最高法院在審理1972年的Affliliated Ute Citizens v. United States 案中認(rèn)為被告存在隱瞞重大事實(shí)的行為，在此情況下原告仍然進(jìn)行了證券投資交易，因此推定原告主觀信賴的要件成立。[4]由此創(chuàng)設(shè)了推定信賴規(guī)則。此規(guī)則是指原告向法院起訴稱被告向原告隱瞞重大事實(shí)而使自身遭受欺詐行為侵害時(shí)，法院推定原告無(wú)須舉證證明其對(duì)被隱瞞的事實(shí)有實(shí)際信賴關(guān)系，只須證明隱瞞的事實(shí)的重要性即可。
值得一提的是，法律多次強(qiáng)調(diào)“重要”一詞，說(shuō)明微不足道的信息，對(duì)于投資者的投資并無(wú)多大價(jià)值，即使對(duì)這些信息進(jìn)行虛假陳述，也不會(huì)影響投資者的投資決定。對(duì)于“重要性”，通說(shuō)認(rèn)為是指該不實(shí)陳述或重大遺漏具有某種實(shí)質(zhì)的可能性，會(huì)決定一個(gè)理性的投資者的行為，如果沒(méi)有被告的不實(shí)陳述或者遺漏，投資者將采取一個(gè)完全相反的行為。[5]當(dāng)然，如果被告能夠證明原告并非由于信賴重大遺漏或不實(shí)陳述而進(jìn)行證券交易，則就推翻了信賴推定。因此，信賴推定并不是說(shuō)可以無(wú)需證明信賴要件，而是把本由原告舉證其主觀信賴的責(zé)任轉(zhuǎn)移給了被告，由被告證明原告并未信賴其虛假陳述的事實(shí)，則縱使被告已披露了被隱瞞的事實(shí)，原告仍不會(huì)以該事實(shí)做為投資參考并影響其決策，那么原告請(qǐng)求支持交易因果關(guān)系成立的主張將無(wú)法成立。
2.重大事實(shí)的錯(cuò)誤陳述或誤導(dǎo)性陳述情形中的“市場(chǎng)欺詐理論”
市場(chǎng)欺詐理論是推定因果關(guān)系信賴的理論基礎(chǔ)，該理論認(rèn)為：在一個(gè)有效率的資本市場(chǎng)，絕大多數(shù)投資人由于信賴公平、公正及誠(chéng)實(shí)的證券交易市場(chǎng)，從不會(huì)懷疑證券的交易價(jià)格在形成過(guò)程中會(huì)受到欺詐等違法行為的影響，因而很安心自如的從事證券交易�；谧C券市場(chǎng)投資交易價(jià)格的波動(dòng)可以反映出是否存在欺詐市場(chǎng)行為這一原則，當(dāng)被告實(shí)施虛假陳述重大事實(shí)時(shí)，相關(guān)證券的市場(chǎng)價(jià)格就能反映出存在虛假陳述情況，這時(shí)候的交易價(jià)格是不公正合法的，而絕大多數(shù)善良的投資者信賴了該價(jià)格為公正合法的價(jià)格而進(jìn)行投資交易，最終遭受到財(cái)產(chǎn)損失。從這一情況足以說(shuō)明原告的投資交易損失與被告的虛假陳述行為之間具有交易方面的因果關(guān)系。而對(duì)于原告是否直接主觀信賴了被告的虛假陳述不予考慮。[6]也就是說(shuō)，原告只需證明當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格為受到虛假信息影響的不真實(shí)價(jià)格，而他按照這種價(jià)格從事了買賣交易即可。[7]
應(yīng)當(dāng)注意的是，從上面的表述我們可以得出欺詐市場(chǎng)理論是建立在有效資本市場(chǎng)這一假說(shuō)上形成的，因此信賴的存在也是被假定成立的，[8]故被告對(duì)市場(chǎng)的推定信賴是可以進(jìn)行抗辯的。有法學(xué)家曾論述到“在無(wú)法斷定事實(shí)是否存在而仍然必須作出決斷的情況下，舉證責(zé)任起到了在當(dāng)事人之間分配這種決斷帶來(lái)的利益和不利的作用”。[9] 10b-5規(guī)則通過(guò)建立一種可推翻的信賴推定——舉證責(zé)任倒置，認(rèn)為被告在舉證證明符合下列情形之一，就可以對(duì)信賴推定進(jìn)行抗辯：第一，被告的虛假陳述的事實(shí)不具有重大性，并不會(huì)造成價(jià)格波動(dòng)；第二，被告能夠舉證證明原告知曉被告對(duì)重大事實(shí)進(jìn)行了虛假陳述仍進(jìn)行相關(guān)的證券交易；第二，被告能夠舉證證明原告并不是基于虛假陳述重大事實(shí)的信賴而進(jìn)行的證券交易；第三，被告能夠舉證證明原告知曉被告對(duì)重大事實(shí)進(jìn)行了虛假陳述仍進(jìn)行相關(guān)的證券交易。
3.對(duì)美國(guó)證券虛假陳述民事責(zé)任交易因果關(guān)系認(rèn)定理論的評(píng)價(jià)
可以說(shuō)，美國(guó)法律在證券虛假陳述民事責(zé)任中交易因果關(guān)系的認(rèn)定問(wèn)題上，充分考慮了原告在證明信賴過(guò)程中存在的諸多困難，提出的市場(chǎng)欺詐理論以推定原告信賴要件的成立為前提，而信賴即表明被告虛假陳述與原告投資交易行為存在因果關(guān)系。[10]同時(shí)將舉證責(zé)任倒置與被告，極大的減輕了受害投資者所負(fù)擔(dān)的舉證責(zé)任，對(duì)于其合法權(quán)益的保護(hù)具有深遠(yuǎn)的意義，同時(shí)也為我國(guó)法律在認(rèn)定證券市場(chǎng)虛假陳述交易因果關(guān)系的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)提供了很好的借鑒。
二、證券虛假陳述民事責(zé)任損失因果關(guān)系的認(rèn)定
�。ㄒ唬┳C券虛假陳述民事責(zé)任損失因果關(guān)系的界定
損失因果關(guān)系即侵權(quán)法上的法律因果關(guān)系，是指正是由于進(jìn)行了證券交易，使原告產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)損失的結(jié)果，且被告的虛假陳述行為是造成原告損失的根本原因。被告的虛假陳述行為給原告的投資帶來(lái)的是錯(cuò)誤的參考，影響了其投資交易決定，但不能說(shuō)明該交易就一定會(huì)給原告帶來(lái)?yè)p失，例如股價(jià)的下跌也可能是受宏觀政策、投資者自身水平、甚至是謠言等因素的影響。因此，損失因果關(guān)系是要在法律上判定是否存在其他不可歸責(zé)于被告的介入因素，以致于原告所受損害與被告的關(guān)系過(guò)于遙遠(yuǎn)，從而減輕或免除被告的賠償責(zé)任。[11]一般情況下，原告如果不進(jìn)行證券交易就不會(huì)產(chǎn)生遭受損失的后果，之所以遭受損失則是因?yàn)槠渌I進(jìn)的證券貶值或其賣出的證券升值。損失因果關(guān)系要求原告舉證證明若沒(méi)有被告的虛假陳述行為，原告將不會(huì)做出錯(cuò)誤的投資交易決定，更不會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失的結(jié)果。如果存在多個(gè)因素共同導(dǎo)致原告損失結(jié)果發(fā)生，則原告必須舉證證明被告的虛假陳述行為時(shí)造成損失結(jié)果的根本原因，也即通過(guò)確定損失因果關(guān)系，將虛假陳述引起的損害與其他因素對(duì)原告造成的損害相區(qū)分。
�。ǘ┟绹�(guó)證券虛假陳述民事責(zé)任損失因果關(guān)系認(rèn)定的理論及評(píng)價(jià)
根據(jù)美國(guó)《1995年私人證券訴訟改革法》的規(guī)定，損失因果關(guān)系的證明是原告依10b-5規(guī)則提起訴訟的另一個(gè)要件。結(jié)合美國(guó)的司法判例可以得出欺詐行為與損失發(fā)生時(shí)的時(shí)間間隔、影響股價(jià)變動(dòng)的其他因素以及各自作用力、欺詐行為潛在作用、其連續(xù)性和作用范圍等，是法院在認(rèn)定是否存在損失因果關(guān)系時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。[12]但聯(lián)邦法院并沒(méi)有明確提供具體審理如何認(rèn)定損失因果關(guān)系的指導(dǎo)準(zhǔn)則。聯(lián)邦各巡回上訴法院存在以下幾種意見：
1.直接后果說(shuō)
該理論認(rèn)為，假如虛假陳述行為人積極主動(dòng)的實(shí)施虛假陳述行為在沒(méi)有獨(dú)立的異常因素介入的情形下，直接導(dǎo)致了投資者經(jīng)濟(jì)損失結(jié)果，那么該結(jié)果即為直接后果。[13]當(dāng)有其他因素介入，但該因素是由虛假陳述行為人的先前行為所引起，只是借助先前行為的影響對(duì)后果繼續(xù)發(fā)揮作用，那么該先前行為仍屬于法律上的原因。需要特別說(shuō)明的是，如果在被告行為之后介入的是新的獨(dú)立的與被告先前行為無(wú)任何事實(shí)上關(guān)聯(lián)的原因，且該原因引發(fā)了損害后果，那么被告的先前行為就不是直接后果了，具體到證券侵權(quán)案件中，要想認(rèn)定存在損失因果關(guān)系，原告須舉證證明證券交易的價(jià)格發(fā)生變動(dòng)導(dǎo)致原告收到損失是被告虛假陳述行為的直接后果。
2.風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)說(shuō)
根據(jù)該理論，原告須舉證證明被告的虛假陳述行為使原告誤判的實(shí)施了證券交易時(shí)，而且在進(jìn)行此行為的過(guò)程中該風(fēng)險(xiǎn)一致未被揭露，原告卻因該未被揭露風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)而產(chǎn)生交易損失的結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)說(shuō)著重點(diǎn)在原告“交易時(shí)”所承受的是不是被告虛假陳述行為的風(fēng)險(xiǎn)，原告必須舉證證明其損失是因該風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)所致，而如果其損失是因?yàn)槠渌L(fēng)險(xiǎn)所致，例如金融風(fēng)暴的實(shí)現(xiàn)所致，則不能認(rèn)定與虛假陳述行為間有因果關(guān)系的存在。
3.些許因果關(guān)系說(shuō)
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