[ 伍江林 ]——(2013-4-9) / 已閱9605次
我國(guó)的保薦制度自2004年運(yùn)行以來(lái)已經(jīng)有7年之久，曾經(jīng)被寄予厚望的保薦人制度在運(yùn)行了7年之后不僅所籠罩的神圣光環(huán)開(kāi)始退卻，而且成為了另一種低風(fēng)險(xiǎn)高收益的尋租 制度。而創(chuàng)業(yè)板僅僅啟動(dòng)兩年，很多制度方面都不成熟，目前創(chuàng)業(yè)板保薦制度存在的問(wèn)題主要有：
1.保薦人未盡職盡責(zé)
從目前的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)看，保薦人過(guò)分注重推薦，而擔(dān)保的職業(yè)盡得不夠。在今年4月中旬的保薦人培訓(xùn)活動(dòng)中，監(jiān)管層人士就明確指出，在發(fā)行審核過(guò)程中，有些保薦人未盡勤勉盡職的責(zé)任，一些該發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)，沒(méi)有按照法律法規(guī)的要求了解相關(guān)供應(yīng)商和客戶的情況，過(guò)度依賴律師和會(huì)計(jì)師的工作，材料申報(bào)后沒(méi)有持續(xù)的對(duì)公司的情況進(jìn)行調(diào)查。由于保薦人不能盡職盡責(zé)，創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)以來(lái)，截止至2011年7月31日，已經(jīng)有49家公司在創(chuàng)業(yè)板IPO 被否，例如創(chuàng)業(yè)板第一家被否的磐能科技，在與主板市場(chǎng)國(guó)電南自、國(guó)電南瑞相比，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不足，市場(chǎng)盈利能力欠佳，而保薦人由于利益的驅(qū)動(dòng)，抱有僥幸的心理闖關(guān)，將“帶病”的企業(yè)推薦上市，被發(fā)審委否決就在情理之中了。
2.保薦人與發(fā)行人利益牽連
保薦人和發(fā)行人的利益密切相關(guān)，一是證券的發(fā)行可以讓保薦人賺取不菲的承銷收入，二是“保薦+直投”的模式可以給保薦機(jī)構(gòu)帶來(lái)四五倍的超額收益。以中信證券為例，其直投公司金石投資于2009年5月認(rèn)購(gòu)了神州泰岳210萬(wàn)股，從入股到上市只用了5個(gè)月，盈利卻達(dá)一個(gè)多億，股價(jià)最高時(shí)，回報(bào)率高達(dá)17倍 。保薦機(jī)構(gòu)這種保薦、直投、承銷的模式，意味著保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的利益牽連，為了謀取利益最大化，使被保薦公司盡快上市，保薦機(jī)構(gòu)的急功近利就不難理解了。
3.只薦不保
目前創(chuàng)業(yè)板的擬上市公司“粉飾”申報(bào)材料已經(jīng)成為了一個(gè)非常突出的問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)板的一些上市公司為了上市，在招股說(shuō)明書(shū)中粉飾業(yè)績(jī)，上市后原形畢露，業(yè)績(jī)大幅下滑，例如2011年6月20日上市的金城藥業(yè)，上市不到一個(gè)月就業(yè)績(jī)變臉，在其招股說(shuō)明書(shū)中，2008年到2010年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為39.63%，而2011年的其中報(bào)顯示，公司同比增長(zhǎng)僅為15.28%，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)同比下滑11.66%。而保薦機(jī)構(gòu)往往將企業(yè)推薦上市之后沒(méi)有盡到持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)，我們相關(guān)法律法規(guī)也沒(méi)有規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)怎樣的擔(dān)保責(zé)任，這就出現(xiàn)了保薦機(jī)構(gòu)往往只薦不保的情況。
造成我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)保薦制度存在問(wèn)題的原因主要原因有以下幾個(gè)方面：第一，選拔制度僵化。目前我國(guó)的保薦人選拔制度存在“一考定終身”的弊端，那些擅長(zhǎng)考試、運(yùn)氣好的人，就有機(jī)會(huì)成為身嬌肉貴的保薦人，動(dòng)動(dòng)筆、簽簽字，百萬(wàn)年薪落袋，而那些資深工作反而落選。通過(guò)現(xiàn)行的選拔制度來(lái)認(rèn)定保薦人的資格是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，保薦人不僅應(yīng)當(dāng)掌握相關(guān)的法律法規(guī)，專業(yè)的業(yè)務(wù)投資知識(shí)，還應(yīng)當(dāng)擁有良好的業(yè)務(wù)關(guān)系，項(xiàng)目協(xié)調(diào)能力和一定的管理經(jīng)驗(yàn)。《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》也并沒(méi)有具體的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)資格進(jìn)行認(rèn)證。第二，保薦考核引發(fā)逆向選擇�！蹲C券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定，保薦人代表必須在二十個(gè)月內(nèi)完成一個(gè)項(xiàng)目的發(fā)行，否則將要重新參加保薦代表人資格考試并進(jìn)行保薦代表人登記。保薦代表人為了保住自己的資格，就有可能滋生道德風(fēng)險(xiǎn)，降低標(biāo)準(zhǔn)選擇發(fā)行項(xiàng)目。而且我國(guó)的證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，缺乏對(duì)保薦代表人的聲譽(yù)激勵(lì)制度，在重視聲譽(yù)卻得不到應(yīng)有的匯報(bào)時(shí)，保薦代表人就會(huì)受到利益的驅(qū)動(dòng)，不再重視聲譽(yù)而追求高利益的回報(bào)。第三，對(duì)違規(guī)保薦的處罰形同虛設(shè)。根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定：保薦人應(yīng)當(dāng)盡到督導(dǎo)義務(wù)，首次公開(kāi)發(fā)行股票的，持續(xù)督導(dǎo)期間為股票上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后三個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；上市后發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券的，持續(xù)督導(dǎo)期間為股票、可轉(zhuǎn)換公司債券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；申請(qǐng)恢復(fù)上市的，持續(xù)督導(dǎo)期間為股票恢復(fù)上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。雖然創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任，但是根據(jù)目前《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的規(guī)定，保薦人出現(xiàn)了違規(guī)保薦僅是從中國(guó)證監(jiān)會(huì)不予注冊(cè)或者從保薦人名單中除名，這都是一些行政處罰，我國(guó)目前對(duì)于保薦人違規(guī)并沒(méi)有相關(guān)的刑事處罰，保薦人有恃無(wú)恐，難以起到真正的威懾作用，面對(duì)巨大的利益驅(qū)動(dòng)，保薦人往往會(huì)違規(guī)保薦，保薦制度的初衷就難以實(shí)現(xiàn)。而因?yàn)楸Ｋ]人失職，或與發(fā)行人合謀發(fā)行證券，導(dǎo)致那些信賴保薦人，卻因?yàn)榘l(fā)行人不全面、不準(zhǔn)確、不真實(shí)的資料而蒙受損失的投資者的利益誰(shuí)來(lái)保護(hù)呢？投資者的利益得不到保護(hù)，證券市場(chǎng)就會(huì)失去信心，對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展有極大的危害。
五、英國(guó)終身保薦人制度
英國(guó)AIM市場(chǎng)的終身保薦人制度是其核心制度，正是由于終身保薦人制度，英國(guó)的AIM市場(chǎng)才能夠如此健康的發(fā)展。保薦人的作用主要有以下三個(gè)方面：
第一，判斷并決定公司是否上市。AIM 上市資格的決定直接又保薦人決定，這與主板市場(chǎng)是不同的，主板市場(chǎng)的上市資格由FSA下屬的上市監(jiān)管局審批決定。保薦人須深入了解上市申請(qǐng)人的狀況，確保申請(qǐng)上市的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)合理，而且公司具有生存和競(jìng)爭(zhēng)力，沒(méi)有不良的財(cái)務(wù)狀況，才決定公司是否可以上市。倫敦證交所并不對(duì)上市公司的條件進(jìn)行審查，只做出原則性的規(guī)定，保薦人負(fù)責(zé)裁定公司的具體情況。
第二，管理上市過(guò)程。保薦人的第二個(gè)作用就是管理公司的上市過(guò)程，主要包括協(xié)調(diào)上市團(tuán)隊(duì)（由保薦人、公司的事務(wù)律師、經(jīng)紀(jì)人、申報(bào)會(huì)計(jì)師等組成）的工作，編制上市公司的文件，監(jiān)督上市公司的調(diào)查情況。其中編制上市公司的文件是保薦人工作的核心，這些文件詳細(xì)準(zhǔn)確的說(shuō)明了上市公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況，財(cái)務(wù)狀況，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等。保薦人對(duì)文件的真實(shí)性負(fù)責(zé)，決定著公司是否上市，而倫交所只是進(jìn)行簡(jiǎn)單的形式審核。
第三，持續(xù)監(jiān)督上市公司。保薦人在上市后直至企業(yè)退市將一直負(fù)有責(zé)任（除非被更換），須為上市企業(yè)就如何遵守監(jiān)管規(guī)則、進(jìn)行信息披露提供監(jiān)督和咨詢；如企業(yè)出現(xiàn)非正常情況，保薦人還須向倫敦證交所 AIM 的管理團(tuán)隊(duì)澄清相關(guān)問(wèn)題。若企業(yè)違犯監(jiān)管法規(guī)，而保薦人沒(méi)有及時(shí)提出意見(jiàn)或采取行動(dòng)，將會(huì)被問(wèn)責(zé)。
由于保薦人的巨大作用，保薦人已經(jīng)不是簡(jiǎn)單意義上的上市“看門(mén)人”的角色，保薦人變成了更復(fù)雜的角色，對(duì)于企業(yè)，保薦人給予持續(xù)的，專業(yè)的金融服務(wù)，幫助上市公司完善自己，更迅速的成長(zhǎng)；對(duì)于倫交所，他們是最前線的監(jiān)管者，保證上市公司遵守規(guī)則，在實(shí)踐中，倫交所設(shè)立了專門(mén)的管理委員會(huì)管理保薦人群體，并不和上市公司直接溝通，絕大多數(shù)的監(jiān)管行為都是通過(guò)保薦人來(lái)完成。
六、完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度
�。ㄒ唬┘訌�(qiáng)對(duì)新股發(fā)行的指導(dǎo)
創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行的“三高”形象非常的普遍，上市之后嚴(yán)重的業(yè)績(jī)滑坡極大的損害了中小投資者的利益。主管部門(mén)在新股發(fā)行時(shí)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)其指導(dǎo)，在發(fā)現(xiàn)新股的發(fā)行價(jià)過(guò)高時(shí)，指導(dǎo)其進(jìn)行修正，或者把新股發(fā)行市盈率與二級(jí)市場(chǎng)（或二級(jí)市場(chǎng)同類上市公司）的市盈率掛鉤，在二級(jí)市場(chǎng)市盈率基礎(chǔ)上向下浮動(dòng)， 其浮動(dòng)幅度由市場(chǎng)決定。由于創(chuàng)業(yè)板、中小板股票二級(jí)市場(chǎng)定位較高，因此在新股發(fā)行時(shí)，可同時(shí)參照創(chuàng)業(yè)板或中小板以及主板的二級(jí)市場(chǎng)市盈率來(lái)確定。
�。ǘ┩晟圃儍r(jià)制度
在新股發(fā)行的詢價(jià)過(guò)程中，增大對(duì)報(bào)高價(jià)者的責(zé)任，讓報(bào)高價(jià)者對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)。在有效的詢價(jià)基礎(chǔ)上，報(bào)高價(jià)者申購(gòu)按高價(jià)成交，報(bào)低價(jià)者申購(gòu)按低價(jià)成交，其中以有效的最低價(jià)作為新股上市的發(fā)行價(jià)。高價(jià)申報(bào)者多余的資金，全部劃撥到投資者保護(hù)基金。
（三）完善保薦人制度
我國(guó)的保薦人制度實(shí)行的時(shí)間不長(zhǎng)，還有很多的問(wèn)題需要完善。第一，改革保薦人選拔制度，“一考定終身”讓那些善于考試、通過(guò)考試的人高枕無(wú)憂，不思進(jìn)取。應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)合理的考評(píng)制度，每年考核保薦人的業(yè)務(wù)能力。第二，理順保薦人和發(fā)行人之間的關(guān)系，由于保薦人和發(fā)行人的利益牽連，導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行的諸多問(wèn)題。應(yīng)當(dāng)規(guī)定保薦人與發(fā)行人之間不能產(chǎn)生任何利益聯(lián)系，比如說(shuō)，禁止“保薦+直投”的模式。第三，加大對(duì)保薦人懲罰力度，由于目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的法律對(duì)保薦人的懲罰力度太小，達(dá)不到威懾作用，應(yīng)當(dāng)加大對(duì)保薦人的懲罰力度，不僅在保薦人違規(guī)的時(shí)候給予一定的行政處罰，在保薦人嚴(yán)重違規(guī)的同時(shí)，嚴(yán)重的損害投資者利益的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)給予一定的刑事處罰。第四，加強(qiáng)對(duì)保薦人群體的培訓(xùn)。我國(guó)目前的保薦人群體素質(zhì)不高，職業(yè)道德感不強(qiáng)，業(yè)務(wù)水平底下，主管部門(mén)應(yīng)當(dāng)加大對(duì)保薦人群體的培訓(xùn)，盡快提高保薦人群體的素質(zhì)。第五，建立保薦人監(jiān)管部門(mén)，深交所應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)專門(mén)的委員會(huì)監(jiān)督保薦人群體，未來(lái)隨著保薦人群體的擴(kuò)大，建立一個(gè)專門(mén)的監(jiān)管部門(mén)是非常必要的。
�。ㄋ模┵x予發(fā)行人相應(yīng)的責(zé)任
要改變發(fā)行人只收益不負(fù)責(zé)的現(xiàn)狀，為了抑制發(fā)行人一味地追求高價(jià)，規(guī)定在一定時(shí)期內(nèi)，若新股破發(fā)，新股申購(gòu)成功者可以按申購(gòu)價(jià)將股票退給發(fā)行人，這樣一旦新股破發(fā)，發(fā)行人就得將募集來(lái)的資金退還給投資者。
參考文獻(xiàn)
[1]周友蘇.新證券法論[M].北京：法律出版社，2007
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