[ 俞秋瑋 ]——(2014-6-12) / 已閱9349次
提要：股權投資估值調(diào)整協(xié)定通過估值調(diào)整權利義務的設置，幫助投資方控制和鎖定投資風險，解決融資公司資金短缺的融資難題，并能有效約束和激勵融資公司改善經(jīng)營管理，故而成為股權投資過程中最具效率的制度安排，是創(chuàng)新的市場化資源配置手段之一。隨著新興市場的興起，估值調(diào)整協(xié)定將在中小型、成長型企業(yè)投融資活動中發(fā)揮重要作用。對于該種符合經(jīng)濟發(fā)展趨勢和市場規(guī)律的機制創(chuàng)新，司法應持寬容扶持的態(tài)度。
股權投資估值調(diào)整協(xié)定是股權投資中投資者根據(jù)融資企業(yè)未來經(jīng)營情況，對企業(yè)估值及投資價格所進行調(diào)整的機制。司法實踐中，圍繞估值調(diào)整協(xié)定的效力認定引發(fā)了種種爭議，如有關投資補償條款的約定使人產(chǎn)生“投資方無論輸贏均旱澇保收”的錯誤理解，其“對賭協(xié)議”的俗稱也因“賭”字的負面信息使得該創(chuàng)新機制的合法性遭到質(zhì)疑。此外，由于估值調(diào)整協(xié)定與擔保、借貸或普通股權投資行為有某些相似之處，也導致了認識上的混淆。因此，對估值調(diào)整協(xié)定的法律效力有進一步探討的必要。實踐中如主體不適格、意思表示瑕疵等具體因素均會影響協(xié)議效力，但首先應明確效力認定應遵循的一般原則。
一、效力認定應遵從商事理念和規(guī)則
最高人民法院副院長奚曉明在2010年全國商事審判工作會議上首次明確提出樹立商事審判理念的要求，繼而又在2013年全國商事審判工作座談會進一步深入闡述了商事理念的內(nèi)涵和實質(zhì)。對估值調(diào)整協(xié)定這種創(chuàng)新機制進行效力判斷時，應遵循商事理念去衡量投融資雙方高風險與高收益并存的博弈過程。
第一，尊重當事人意思自治。意思自治理念賦予估值調(diào)整協(xié)定中的交易雙方有自主安排風險調(diào)控和經(jīng)營激勵的契約自由，如果不能充分尊重當事人自主的商業(yè)決策，就無法得出符合當事人真實利益和交易本質(zhì)的判斷。因此，對于新出現(xiàn)的交易類型，就應充分尊重當事人契約自由權利和公司自治權利，不能輕易否定合同效力。
第二，尊重商人營利性特征。營利性是商人的典型特征之一，決定了商人在立約時對履約成本、風險、盈利已進行了充分估算與預期。在估值調(diào)整協(xié)定中，投資方可通過融資企業(yè)的價值預估和投后權益調(diào)整，以有效化解投資風險。而就融資方而言，估值調(diào)整協(xié)定作為一種股權激勵機制，在解決融資難題的同時，又可能因業(yè)績目標的達成獲得更多獎勵，從而滿足交易雙方實現(xiàn)投資利益最大化的營利性需求。因此，即便約定的補償金額或股權調(diào)整的對價高于普通股權投資所獲得利潤，也是商人基于營利性所作出的自主的商業(yè)判斷，理應予以保護和尊重。
第三，注重商人職業(yè)性特點。商人是職業(yè)的理性經(jīng)濟人，當然應推定其具有專業(yè)的判斷能力、注意義務和交易能力。估值調(diào)整協(xié)定的投融資雙方一般均會通過一系列的盡職調(diào)查和評估策劃，對企業(yè)經(jīng)營狀況和成長性以及所投資項目的可行性作出全面判斷。作為職業(yè)商人，諳熟各種投資領域規(guī)則，完全能夠精密計算利潤和有效地控制風險，對風險投資后果有相當?shù)念A見能力。因此，尊重商人的職業(yè)性特征，盡量減少事后的非專業(yè)的判斷，才能對投融資雙方利益作出平等保護。
第四，維護誠信經(jīng)營的必要。估值調(diào)整協(xié)定是風險投資領域發(fā)展起來的創(chuàng)新工具，是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，而誠信原則是市場交易活動的基本準則，故而這一高風險高利潤機制更為強調(diào)投融資雙方對誠信原則的恪守。如當下市場交易缺失誠信現(xiàn)象比比皆是，投資方無法全面了解融資企業(yè)的真實財務狀況，影響了其對企業(yè)的準確估值，所設立的業(yè)績目標也不會真正發(fā)揮激勵效應，需要依法維護補償約定效力。因此，維護守信者合法利益，抑制失信者欺詐、脅迫、乘人之危等損人利己行為，應作為審理此類糾紛的重要理念之一。
二、效力認定應契合國家經(jīng)濟發(fā)展趨勢和政策導向
黨的十八大報告中指出要“更加尊重市場規(guī)律，更好發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用”，這是我國全面深化經(jīng)濟體制改革的基本方向，是完善社會主義市場經(jīng)濟體制的基本要求。隨著創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的落實和經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，市場在生產(chǎn)力發(fā)展中的決定性作用將得到極大發(fā)揮，經(jīng)濟領域的創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)或機制也將進一步發(fā)展。正在如火如荼建設中的中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)，即肩負著為實現(xiàn)全面深化改革先行先試的重大使命，要求市場在資源配置上由基礎性作用加重到?jīng)Q定性作用。
在這樣深化改革發(fā)展大背景下，股權投資估值調(diào)整協(xié)定引入國內(nèi)并得到了較快的發(fā)展。由于該機制通過估值調(diào)整權利義務的設置，幫助投資方控制和鎖定投資風險，解決融資公司資金短缺的融資難題，并能有效地約束和激勵融資公司改善經(jīng)營管理，故而成為股權投資過程中最具效率的制度安排，是創(chuàng)新的市場化資源配置手段之一。隨著新興市場的興起，估值調(diào)整協(xié)定將在中小型、成長型企業(yè)投融資活動中發(fā)揮重要作用。對于該種符合經(jīng)濟發(fā)展趨勢和市場規(guī)律的機制創(chuàng)新，司法應持寬容扶持的態(tài)度。由于司法裁判的公信力和強制力在對市場經(jīng)濟秩序進行規(guī)制的同時，也會對創(chuàng)新機制產(chǎn)生重要影響，而這種影響可以滲透、細化到創(chuàng)新機制的各個方面，因此，在當前處于轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新的新形勢下，司法應當鼓勵、扶持這種符合經(jīng)濟發(fā)展趨勢的交易架構(gòu)，審慎考量各種因素，協(xié)調(diào)處理好創(chuàng)新機制與市場秩序之間的關系，防止因規(guī)制秩序而遏制創(chuàng)新，最大限度保護估值調(diào)整協(xié)定參與方的合理預期，避免不當裁判對新型市場及行業(yè)的消極影響。
三、效力認定應遵循民商法基本法律規(guī)范
首先，估值調(diào)整協(xié)定作為一種合同行為，效力認定應以民法、合同法規(guī)定的一般效力規(guī)范進行判斷。合同具備有效要件即為有效的合同，欠缺一項或者多項有效要件時，即存在效力瑕疵，而產(chǎn)生無效合同、效力待定合同以及可撤銷合同三種否定性后果。由于圍繞估值調(diào)整協(xié)定效力產(chǎn)生的爭議主要涉及合同無效以及合同可撤銷情形，下面主要就該兩種效力瑕疵情形進行探討。
第一，合同無效情形應根據(jù)合同法第五十二條的規(guī)定進行審查。該條規(guī)定，具備下列情形之一的合同屬于無效合同：一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；以合法形式掩蓋非法目的；損害社會公共利益；違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。因此，只有當估值調(diào)整協(xié)定存在上述法定無效情形時，效力才能夠被否定。需注意的是，認定違反強制性規(guī)定需注重依公司法等相關強制性規(guī)范進行審查。
第二，合同可撤銷情形應根據(jù)合同法第五十四條的規(guī)定審查。該條規(guī)定，因重大誤解訂立的合同，在訂立時顯失公平的合同，一方以欺詐、脅迫的手段或者乘人之危，使對方在違背真實意思的情況下訂立的合同屬于可撤銷合同。由于投融資雙方在估值調(diào)整協(xié)定中約定的承諾目標是在企業(yè)未來經(jīng)營效益不確定的情況下，基于企業(yè)目前盈利狀況的一種估測而達成的協(xié)議，投資風險巨大，故容易引發(fā)投融資主體之間是否存在重大誤解、顯失公平、欺詐、脅迫、乘人之危等效力爭議。例如，實踐中就有觀點認為，這一創(chuàng)新機制違反了風險共擔的法律原則，應以顯失公平為由撤銷合同效力。作為一項創(chuàng)新機制，估值調(diào)整協(xié)定是職業(yè)投資人所創(chuàng)設的風險控制與經(jīng)營激勵的制度，股權投資者追求的是高額利潤，其面臨的風險也并非一般的經(jīng)營性風險，具有迥異于傳統(tǒng)合同的風險與利潤分配的原理。法官在行使認定是否構(gòu)成合同可撤銷的自由裁量權時，應結(jié)合個案事實，在充分利益衡量的基礎上審慎、合理地進行，不輕易撤銷合同效力。
其次，效力認定應遵循公司法等商法規(guī)范。從估值調(diào)整協(xié)定法律關系的構(gòu)成要素來看，估值調(diào)整協(xié)定是股權投資協(xié)議的組成部分：投融資雙方均是從事商事活動的商主體，并以融資公司為平臺構(gòu)建了股東與股東之間、股東與公司之間的商事法律關系；協(xié)定中“估值”、“承諾目標”及“權益調(diào)整條款”三項內(nèi)容，在多數(shù)情況下是通過股價和股權調(diào)整來體現(xiàn)的，且協(xié)定的客體多為股權。據(jù)此，估值調(diào)整協(xié)定系屬于商事法律關系。按照民商法學一般原理，民法是一般法，商法是民法的特別法，商法是以民法為基礎衍生出適合特定商事行為的個性化安排，故在評判估值調(diào)整協(xié)定效力時，不僅應受到民法、合同法等民事法律規(guī)范的調(diào)整，還應遵循公司法等商法法律規(guī)范的制約。
（作者單位：上海市高級人民法院）
