[ 張鳴 ]——(2015-3-18) / 已閱11824次
【摘要】 對賭協(xié)議在我國股權(quán)投資領(lǐng)域已逐步為廣大投資方和融資方所了解并運用，作為一種利益平衡機制，它既是投資方資本的保護傘，又對融資方起著積極地激勵作用，能夠起到保護投融資公平和合理的獨特作用，“無對賭，不風(fēng)投”已漸成業(yè)界的共識。所以，有必要立足我國實際，依照我國相關(guān)法律原則并參照國際慣例，明確對賭協(xié)議相關(guān)法律問題，使其在降低投資風(fēng)險，避免惡意陷阱方面的價值充分實現(xiàn)，促成投資方和融資方的雙贏。
【關(guān)鍵詞】 對賭協(xié)議；股權(quán)投資；風(fēng)險控制；利益平衡
對賭協(xié)議，作為典型的舶來概念，其英文原名是“Valuation Adjustment Mechanism”，字面翻譯為估值調(diào)整協(xié)議。因協(xié)議主要涉及對未來不確定發(fā)生或出現(xiàn)的事件進行事前安排和調(diào)整，故這一系列的不確定性使得協(xié)議“賭性十足”， “對賭”這樣一個刺激的叫法應(yīng)運而生。伴隨國外股權(quán)投資基金在我國的運作和本土股權(quán)投資市場的興起，對賭協(xié)議越來越多的被運用到了股權(quán)投資領(lǐng)域，然而到目前為止，我國法律尚無明確關(guān)于對賭協(xié)議的規(guī)定，立法層面定性的模糊，司法實踐認識也是千差萬別，導(dǎo)致現(xiàn)實中由對賭協(xié)議引發(fā)的糾紛層出不窮，對投資者信心蒙上一層陰影，對股權(quán)投資也造成負面影響，長此以往，不利于投融資市場的可持續(xù)健康發(fā)展。針對現(xiàn)狀，筆者不才，試對對賭協(xié)議相關(guān)法律問題做些粗淺的探究，以期拋磚引玉。
一、對賭協(xié)議的產(chǎn)生
在國外成熟的資本市場中，理性的投資方很清楚，根據(jù)買賣雙方信息不對稱原理，在投資方和融資方之間，天然存在著信息不對稱的問題，投資方無論怎樣盡職調(diào)查和盡可能占有關(guān)聯(lián)信息，其掌握的指向企業(yè)實際的信息總量永遠都不可能超過融資方，尤其對于融資方經(jīng)營狀況、經(jīng)營環(huán)境、盈利能力等環(huán)節(jié)，投資方始終處于信息弱勢地位，再加上專業(yè)認知等原因?qū)е聦θ谫Y方的業(yè)績前景無法保證做出準(zhǔn)確無誤的判斷，與此同時，融資方為了獲得更好的估值和更多的投資，也可能會過分夸大描述企業(yè)的價值和前景。所以，為確保投資的絕對安全和穩(wěn)健收益，控制投資風(fēng)險，投資方在拿出真金白銀的同時，必然會選擇和融資方簽訂對賭協(xié)議，即在根據(jù)企業(yè)的“現(xiàn)在業(yè)績”初步作價和確定投資條件之后，有必要根據(jù)企業(yè)的“未來業(yè)績”來調(diào)整作價和投資條件，如果預(yù)期的價值沒有實現(xiàn)，那么原來協(xié)商的估值就必須重新調(diào)整，被投資企業(yè)價值被高估時，投資方得以行使重新估值的權(quán)利，以彌補之前高估企業(yè)價值導(dǎo)致的損失，與此相對，如被投資企業(yè)未來的盈利能力和價值超過了之前的估值，則融資方也享有要求補償?shù)臋?quán)利，用以彌補企業(yè)價值被低估帶來的損失。在股權(quán)投資領(lǐng)域，對賭協(xié)議被認為是消除信息不對稱引發(fā)的不確定性成本和風(fēng)險的重要制衡器，“無對賭，不創(chuàng)投”已漸成業(yè)界的共識，可以說，對賭協(xié)議對股權(quán)投資來說必不可少。
二、對賭協(xié)議的本質(zhì)
由此可見，對賭協(xié)議是為了解決投資方和融資方之間對被投資企業(yè)商業(yè)信息不對稱問題而產(chǎn)生的，其本身僅僅是一個中性的調(diào)整機制，并非傾向于投資方的霸王條款，而是市場經(jīng)濟和現(xiàn)代商業(yè)模式下，雙方為實現(xiàn)投融資交易的誠實信用、公平合理所共同做出的承諾，對賭協(xié)議既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著積極的激勵作用。對賭協(xié)議實際上是一套對被投資企業(yè)實際價值進行再發(fā)現(xiàn)、再確認的商業(yè)機制，是一種帶有明確條件判斷的價值評估模式，是一項雙方之間達成的在市場作用下的按照被投資企業(yè)真實價值進行動態(tài)評估的安排。
投資方很清楚，投融資雙方對企業(yè)信息的占有存在嚴(yán)重的不對稱，融資方作為天然的企業(yè)信息制造者享有絕對的優(yōu)勢方，投資方不管如何盡職調(diào)查，始終對信息占有處于劣勢地位，同時，融資方無論是善意或是惡意，都為了確保注資實現(xiàn)或是為了能夠融得盡可能多的資金，都會有意無意地夸大和增加正面、積極、利好的信息，僅憑投資方所占有的信息是很難及時、全面、客觀地了解和分析被投資企業(yè)的真實資產(chǎn)、盈利狀況以及企業(yè)未來的盈利能力，這在客觀上必然增加了投資風(fēng)險和失敗的可能。所以，在投資融雙方對企業(yè)估值存在非核心的分歧情況下，為使投資得以完成避免貽誤商機，本著求大同存小異的精神，投融資雙方自然會通過簽訂對賭協(xié)議的方式解決估值的分歧問題，如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一定的權(quán)利彌補高估的損失，如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方也可以行使一定的權(quán)利補償?shù)凸赖膬r值，對投資方協(xié)議可以算是套期保值，對融資方可以說是對良好經(jīng)營管理的正面激勵。
對賭協(xié)議實際上是把投資時基于信息不對稱性以及未來不確定性的風(fēng)險轉(zhuǎn)換成了條件能否實現(xiàn)和能否成功行權(quán)的風(fēng)險。正因為有以上的特點，所以可以把對賭協(xié)議看成是期權(quán)的一種形式，是一種對經(jīng)營方的激勵機制，其核心就在于通過股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和進出，來鎖定投資風(fēng)險。對賭其實就是一個通過訂立近乎嚴(yán)酷的標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)督和鞭撻企業(yè)經(jīng)營管理層在最短的時間內(nèi)，使用最少的資本，獲取最大收益的過程。實踐表明，只要對賭協(xié)議設(shè)計合理，風(fēng)險控制得當(dāng)，“對賭協(xié)議”是一種能夠有效保護投資方權(quán)益和激勵融資方管理層的最優(yōu)制度安排。
三、對賭協(xié)議的內(nèi)容
對賭協(xié)議簽訂的主體為投資方和融資方。對于投資方，從國內(nèi)已公開的對賭條款來看，可以發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，早期投資方幾乎都是具有外資背景實力雄厚且深諳風(fēng)投之道的大型金融投資機構(gòu)（如摩根士丹利、鼎暉、高盛等），近些年，隨著國內(nèi)證券、基金、信托法律制度不斷完善，國內(nèi)背景的信托、基金、公私募基金機構(gòu)以及券商正逐漸成為股權(quán)投資領(lǐng)域的主力軍�？疾烊谫Y方，我們不難發(fā)現(xiàn)，融資方大多是快速成長的中小型高科技企業(yè)，而且它們共同的特點是掌握最前沿的科技，有著十分廣闊的市場前景，但資金短缺，急需資金支持其快速發(fā)展和生產(chǎn)經(jīng)營結(jié)構(gòu)完善。
對賭協(xié)議約定的事項非常廣泛，幾乎所有涉及企業(yè)穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展或是影響業(yè)績增長、盈利能力的因素都可被包含在內(nèi)，國際上通行的內(nèi)容主要有：財務(wù)績效方面、非財務(wù)績效方面（一般包括市場層面、客戶層面、技術(shù)創(chuàng)新、戰(zhàn)略合作、內(nèi)部經(jīng)營、社會對企業(yè)的認知等內(nèi)容）、企業(yè)行為方面、股票發(fā)行方面、管理層人員方面、VIE（可變利益實體）結(jié)構(gòu)中的海外上市等。
對賭協(xié)議的執(zhí)行對象大多以股權(quán)、貨幣補償行為、優(yōu)先權(quán)行使、股權(quán)回購、期權(quán)認購權(quán)、投票權(quán)、新股認購權(quán)及價格、公司治理席位、反稀釋行為、公司控制權(quán)、股東權(quán)益、投資額等權(quán)益作為對賭的對象。
同時，考察國內(nèi)已簽署的對賭協(xié)議，可以發(fā)現(xiàn)其內(nèi)容主要涉及以下兩個方面：
1、約定明確的上市轉(zhuǎn)讓（IPO）條款。投資方要求融資方明確保證目標(biāo)企業(yè)在規(guī)定的時間內(nèi)能夠完成上市，以便通過股票交易實現(xiàn)投資回報，如到期未能成功上市，則融資方需要以約定的方式予以補償。
2、約定明確的業(yè)績增長條款。作為目前國內(nèi)最常使用的條款，主要是投資方要求目標(biāo)企業(yè)在未來確定的時期內(nèi)，業(yè)績增幅達到給定的指標(biāo)，如到期未能實現(xiàn)目標(biāo)，則融資方需要以約定的方式予以補償。
四、“海富投資案”再審判決的啟示
最高人民法院對“海富投資案”作出的再審判決無疑將對富有爭議的PE投資及“對賭協(xié)議”效力問題起到示范、參考作用，對PE的走向具有標(biāo)桿意義。該判決再次明確最高人民法院“鼓勵投資、禁止投機”的一貫立場，傳遞出最高人民法院區(qū)別對待投資方股東與目標(biāo)企業(yè)和與目標(biāo)企業(yè)股東“對賭”條款效力的政策信號，肯定PE投資性質(zhì)和股東之間對賭協(xié)議的合法有效性，否定與目標(biāo)企業(yè)“對賭”的有效性。最高人民法院此次判決所體現(xiàn)的“務(wù)實、平衡”的司法精神無疑將對未來司法實踐中處理涉及PE、對賭協(xié)議糾紛起到重要的指導(dǎo)意義。個人建議雙方在確定投資意向及簽訂對賭協(xié)議時，應(yīng)注意以下問題：
1、投資方向應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策、投資政策和宏觀調(diào)控政策等。如果企業(yè)產(chǎn)品定位不符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向且風(fēng)險控制能力較弱，則可能難以支撐持續(xù)發(fā)展，投資風(fēng)險隨時會激增，風(fēng)險難以控制，預(yù)期效益將會無法實現(xiàn)，與此同時，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)將可能獲得更多更好的激勵政策和市場認可，從而獲得更大的市場空間和發(fā)展機會。
2、對賭協(xié)議不能違反我國法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，不能以合法形式掩蓋非法目的，不能違背公序良俗的要求。一般認為如約定有額外表決權(quán)、一票否決權(quán)、優(yōu)先分配或清算的條款等的會因違反公司法的強制性規(guī)定而被司法機關(guān)認定無效。對投資方來說，協(xié)議內(nèi)容的執(zhí)行不能造成目標(biāo)企業(yè)股權(quán)不穩(wěn)定，損害企業(yè)或債權(quán)人利益，尤其要避免與目標(biāo)企業(yè)直接訂立估值調(diào)整內(nèi)容，如約定目標(biāo)企業(yè)在未達到規(guī)定的指標(biāo)時，直接向投資方補償利益或約定不符合實際情況的IPO時間表及相關(guān)轉(zhuǎn)股條款，諸如此類的條款會因直接違反我國公司法同股同權(quán)以及利潤分配的基本原則，而被司法機關(guān)認定無效。因此，投資方在同融資方訂立對賭協(xié)議時，對賭結(jié)果的直接執(zhí)行對象不應(yīng)綁定于目標(biāo)企業(yè)，參考最高人民法院的判例，可以選擇包括與公司股東、實際控制人、管理層人員對賭在內(nèi)的適當(dāng)方式達到估值調(diào)整目的。
3、在對賭協(xié)議中，注重體現(xiàn)協(xié)議各方利益的公平合理。根據(jù)最高人民法院再審判決所傳遞的裁判精神，協(xié)議整體安排是否公平、合理，是否符合企業(yè)良性發(fā)展需要是司法機關(guān)認定協(xié)議效力時重要的參考因素。因此，建議協(xié)議中明確約定投資定價的基本原則和依據(jù)，如列明投資時所依據(jù)的目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)前景等因素，并明確列明投資價款確定的方式或計算公式，同時，妥善運用“棘輪條款”，有利于司法機關(guān)綜合考量并認可估值調(diào)整條款的公平合理性，避免對賭協(xié)議被認定無效的法律風(fēng)險。
五、股權(quán)投資退出方式
目標(biāo)企業(yè)發(fā)展相對成熟后，有適合的快捷退出機制使投資方持有的權(quán)益資本能夠溢價出售以收回投資是實現(xiàn)資本增值過程中最重要的環(huán)節(jié)。我國《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中規(guī)定目標(biāo)企業(yè)可以通過股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購等途徑，實現(xiàn)投資退出。實踐中，目標(biāo)企業(yè)上市轉(zhuǎn)讓（IPO）是投資回報率最高的退出方式，一旦上市將使投資方手中的公司股權(quán)直接變成可以在證券市場流通交易的股票，進而實現(xiàn)股權(quán)高溢價退出。相較而言，后兩種退出方式也能使投資者得到一定的收益回報，但其實際收益水平與投資方認為的高風(fēng)險帶來高收益的心理預(yù)期還有著明顯的差距，使得投資者更愿意看到企業(yè)上市這種退出方式。
然而，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》要求擬上市企業(yè)必須做到股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，持股清晰，如企業(yè)涉及對賭協(xié)議內(nèi)容，則有可能帶來上市之后的重大股權(quán)變動，損害股民利益，這是證監(jiān)會所不允許的，沒有絲毫回旋的余地。總結(jié)證監(jiān)會之所以如此“嚴(yán)打”擬上市企業(yè)對賭，主要是基于以下幾個原因：
首先，對賭中關(guān)于優(yōu)先受償權(quán)、董事會一票否決、超比例表決權(quán)等條款明顯違反了商事公平原則，也違反了我國公司法同股同權(quán)的立法精神，必須加以制止。
其次，對賭協(xié)議所指向的“對賭指標(biāo)”導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)為在短時間內(nèi)實現(xiàn)指標(biāo)而放棄穩(wěn)健經(jīng)營，盲目改變經(jīng)營模式或運營結(jié)構(gòu)，最終無限增大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，也間接將風(fēng)險傳遞給社會，一定程度上會損害社會公共利益。同時，執(zhí)行對賭條款極有可能造成擬上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營層面的不穩(wěn)定，甚至引起糾紛，明顯不符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中的發(fā)行條件。
最后，對賭協(xié)議中普遍存在的以固定價格回購股權(quán)的條款有變相借貸的嫌疑，涉嫌違反金融法律政策，必須嚴(yán)格禁止。
所以，證監(jiān)會的態(tài)度非常明確企業(yè)想要IPO，就必須徹底清理對賭條款，而清理就意味著重新平衡各方權(quán)利義務(wù)和收益，而這并不是一件易事，極易引發(fā)新的糾紛。所以，實踐中，大批企業(yè)只能將目光放在了海外市場，試圖通過海外上市的方式實現(xiàn)資本增值，尤其是對于國內(nèi)的外資禁止進入的行業(yè)，為了能夠海外上市，八仙過海各顯神通，采取了諸如“VIE協(xié)議控制”模式（即實際控制人在境外設(shè)立離岸公司，然后實際控制人通過離岸公司，反向收購境內(nèi)的經(jīng)營實體公司，從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司申請在境外某證券交易所上市），如此不僅使得監(jiān)管更加困難，還有可能導(dǎo)致資產(chǎn)流向海外，不利于我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。
筆者以為，雖然對賭協(xié)議存在違反法律的客觀情況，但是“一刀切，統(tǒng)統(tǒng)禁止”的做法未必就是最佳的解決方案，單純禁止卻又缺乏疏導(dǎo)管道，很可能使得企業(yè)為了能夠盡快過會上市，將對賭條款變成地下協(xié)議，或是訂立更加復(fù)雜規(guī)避法律的協(xié)議，使得風(fēng)險無法控制，最終引發(fā)社會風(fēng)險。綜上，筆者呼吁監(jiān)管層能夠正視客觀存在，疏導(dǎo)為主，讓對賭協(xié)議發(fā)揮應(yīng)有的作用，促進股權(quán)投資的健康可持續(xù)發(fā)展。
【參考文獻】
{1}最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。
{2}史海山 著：對賭協(xié)議的法律性質(zhì)及風(fēng)險防范，《中國證券期貨》2011年07期。
