[ 王冠華 ]——(2017-4-20) / 已閱8037次
PPP實務(wù)研究系列之五：PPP項目的夾層融資(一)
王冠華
《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》(國發(fā)[2014]60號)規(guī)定，“在同等條件下，政府投資優(yōu)先支持引入社會資本的項目，根據(jù)不同項目情況，通過投資補(bǔ)助、基金注資、擔(dān)保補(bǔ)貼、貸款貼息等方式，支持社會資本參與重點領(lǐng)域建設(shè)。”“大力發(fā)展股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，鼓勵民間資本采取私募等方式發(fā)起設(shè)立主要投資于公共服務(wù)、生態(tài)環(huán)保、基礎(chǔ)設(shè)施、區(qū)域開發(fā)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)投資基金。政府可以使用包括中央預(yù)算內(nèi)投資在內(nèi)的財政性資金，通過認(rèn)購基金份額等方式予以支持�！薄秶鴦�(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財政部發(fā)展改革委人民銀行關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》(國辦發(fā)[2015]42號)規(guī)定，“(二十一)完善財稅支持政策。積極探索財政資金撬動社會資金和金融資本參與政府和社會資本合作項目的有效方式。中央財政出資引導(dǎo)設(shè)立中國政府和社會資本合作融資支持基金，作為社會資本方參與項目，提高項目融資的可獲得性。探索通過以獎代補(bǔ)等措施，引導(dǎo)和鼓勵地方融資平臺存量項目轉(zhuǎn)型為政府和社會資本合作項目。落實和完善國家支持公共服務(wù)事業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，公共服務(wù)項目采取政府和社會資本合作模式的，可按規(guī)定享受相關(guān)稅收優(yōu)惠政策。鼓勵地方人民政府在承擔(dān)有限損失的前提下，與具有投資管理經(jīng)驗的金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立基金，并通過引入結(jié)構(gòu)化設(shè)計，吸引更多社會資本參與�！庇捎赑PP項目需要有足夠的資本金，而地方人民政府、國有企業(yè)因債務(wù)約束因素的影響，項目資金投入有限，因此通過PPP基金以化解資本短缺的困境已成為當(dāng)前推動PPP項目建設(shè)的一條重要出路。從上述一系列的政策導(dǎo)向可以看出，為充分發(fā)揮財政資金的杠桿作用，以少量財政資金撬動社會資本參與PPP項目，國家鼓勵各級政府以設(shè)立或參與PPP基金的形式，引導(dǎo)和支持PPP項目在我國的發(fā)展。目前，不論是中央還是地方人民政府，都在積極探索PPP基金融資支持模式，設(shè)立了各種類型、規(guī)模不一的PPP基金。PPP基金的設(shè)立，可以有效地解決、規(guī)避傳統(tǒng)融資方式的一些瓶頸，從而滿足項目資本金的強(qiáng)制要求。
以PPP基金的形式投資于PPP項目公司，對于金融機(jī)構(gòu)等投資主體來說，是一種夾層投資通道；而對于PPP項目而言，則是一種夾層融資模式。下面予以具體探討和分析。
一、PPP基金概述
PPP基金，是指直接投資或間接投資于PPP項目的基金，在性質(zhì)上，屬于特別形態(tài)的私募股權(quán)基金。
(一)私募股權(quán)基金的界定
1.基金的概念與類型
基金，是指將募集的資金交給基金管理人，用于特定目的與用途而設(shè)立的具有一定數(shù)量的資金。包括信托投資基金、保險基金、退休基金、公積金、各種基金會的基金，等等。人們通常所說的基金主要是指證券投資基金。實踐中，絕大部分基金的目的是為投資獲利。根據(jù)募集方式的不同，可以將基金劃分為公募基金和私募基金。
《證券投資基金法》第五十條第二款規(guī)定，“公開募集基金，包括向不特定對象募集資金、向特定對象募集資金累計超過二百人，以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形�！钡诎耸邨l第一款規(guī)定，“非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。”根據(jù)上述規(guī)定，與公募基金相比，私募基金具有以下三個特點，或者說應(yīng)該滿足以下三個條件：
1.募集手段為非公開。所謂非公開手段，參照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(中國證監(jiān)委2014年第105號令)第十四條規(guī)定，是指不得通過報刊、電臺、電視、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會和布告、傳單、手機(jī)短信、微信、博客和電子郵件等方式，向不特定對象宣傳推介；
2.募集對象是合格投資者。所謂合格投資者，根據(jù)《證券投資基金法》第八十七條第二款、第三款，是指達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人。合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定；
3.合格投資者累計不得超過二百人。
2.私募股權(quán)基金的概念
《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二條規(guī)定，“私募投資基金，是指在中華人民共和國境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金�！薄八侥蓟鹭敭a(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的�！薄胺枪_募集資金，以進(jìn)行投資活動為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登記備案、資金募集和投資運作適用本辦法。”“證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業(yè)務(wù)適用本辦法，其他法律法規(guī)和中國證券監(jiān)督管理委員會有關(guān)規(guī)定對上述機(jī)構(gòu)從事私募基金業(yè)務(wù)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。”根據(jù)該條規(guī)定，我們認(rèn)為，首先，私募股權(quán)基金主要是投資未上市公司的基金；其次，私募股權(quán)基金投資的對象主要是公司股權(quán)。當(dāng)然，這并不意味著私募股權(quán)基金不能投資于上市公司，發(fā)展改革委于2016年12月30日印發(fā)的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》(發(fā)改財金規(guī)[2016]2800號)第二十五條第(二)項明確規(guī)定，PPP基金可以投資于“參與上市公司定向增發(fā)、并購重組和私有化等股權(quán)交易形成的股份”；也并不意味著私募股權(quán)基金不能對公司進(jìn)行債權(quán)融資。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》(法釋[2015]18號)第十一條關(guān)于“法人之間、其他組織之間以及它們相互之間為生產(chǎn)、經(jīng)營需要訂立的民間借貸合同，除存在合同法第五十二條、本規(guī)定第十四條規(guī)定的情形外，當(dāng)事人主張民間借貸合同有效的，人民法院應(yīng)予支持”的規(guī)定，私募股權(quán)基金只要不以放貸為主營業(yè)務(wù)，對公司進(jìn)行債權(quán)融資應(yīng)系合法。
根據(jù)組織形態(tài)的不同，私募股權(quán)基金一般可以區(qū)分為公司型基金、合伙型基金以及契約型基金，而公司型基金較為常見的是有限責(zé)任公司型基金，合伙型基金常見的是有限合伙型基金。關(guān)于基金組織形式，將于后文“PPP基金的類型”詳細(xì)討論，在此不予贅述。
(二)PPP基金與一般形態(tài)的私募股權(quán)基金的區(qū)別
如前述，在性質(zhì)上，PPP基金屬于特別形態(tài)的私募股權(quán)基金。這種特別形態(tài)主要體現(xiàn)在如下兩個方面：
1.通常作為夾層基金
所謂夾層基金，是指項目收益的分配順位介于銀行等金融機(jī)構(gòu)債權(quán)(優(yōu)先債務(wù))與社會資本方股權(quán)(普通股本)之間的一種基金。實踐中，PPP基金投資于PPP項目公司，通過引入結(jié)構(gòu)化設(shè)計，通常以夾層基金的形式出現(xiàn)，目的一般是填補(bǔ)項目資本金的差額。在性質(zhì)上，PPP基金投資于PPP項目公司所取得的權(quán)利屬于股權(quán)融資，故其分配順位次于PPP項目公司中通過債權(quán)融資的方式而負(fù)擔(dān)的對銀行等金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)；較之于社會資本方在PPP項目公司中的股權(quán)(普通股本)，PPP基金投資于PPP項目公司所取得的權(quán)利屬于特別的股權(quán)(優(yōu)先股本)，基于約定，其分配順位又優(yōu)先于社會資本方的股權(quán)(普通股本)。
2.獲利模式不同于一般形態(tài)的私募股權(quán)基金
一般形態(tài)的私募股權(quán)基金，基本上是采取“買低賣高”的模式獲利，其增值途徑一般是在標(biāo)的公司上市前買進(jìn)標(biāo)的公司的股票，標(biāo)的公司上市后再賣出股票退場獲利。PPP基金在性質(zhì)上雖為私募股權(quán)基金，但其獲利模式和一般形態(tài)的私募股權(quán)基金根本不同，實踐中多采用“固定收益分紅+浮動收益分紅+回購份額或股權(quán)”方式，回報率通常通過結(jié)構(gòu)化安排予以保障，具有“類固收”的特點。
(未完待續(xù))
【作者簡介】
法學(xué)博士，北京盈科(烏魯木齊)律師事務(wù)所股權(quán)高級合伙人、執(zhí)業(yè)律師。
