[ 丁茂中 ]——(2004-10-28) / 已閱36859次
投資者購買股票后，無論是捂股還是曬股，目的都是為了追求收益。而收益的來源就在于手中所持的股份所代表的凈資產的期待增值額。由于證券市場存在很大的風險，這種收益的多少與相應的風險是基本成正比的。從理論角度來講，承擔的風險越大，收益越多，風險越小，收益也相應的變少。在西方國家，無論是從宏觀上還是微觀上，這一理論在實踐中都是正確成立的 。但在我國，該理論僅僅存在于微觀的個體上。在宏觀上，中國股市股票收益與承擔的風險是不成比例的，整個股市是個零和游戲。如何理解零和游戲呢？我們知道，由于中國存在大量的國有股和法人股以及它們的非流通性，這導致了整個股市中流通的股票只是整個股票絕對量中很少的一部分，而正是這部分的股票被整個中國的二級市場投資者炒來炒去。根據現代產權經濟學，只要存在產權交易，必然存在交易成本。在股市的炒作中，投資者必須要支付出一定的費用，如繳納的稅收，向證券公司支付的傭金等等，這些費用之和遠遠大于在股市上流通那部分的股票所產生的收益之和。因此，從宏觀上來講，雖然中國股市的投資者在承擔著股市上巨大的金融風險后，但卻永遠處于吃虧的地位。這就是我們所謂的零和游戲。它是與社會分配正義是格格不入的。雖然中國整個股市呈現出零和游戲，但并不排除微觀上個體獲利的可能性與現實性，但那也只是投資者內部風險轉移而已罷了。這是為什么說中國的股市投資者是在投機而非投資的原因所在。造成中國股市零和游戲的根本原因就在于國有股和法人股對股票量的把持，這從實質上剝奪了廣大中小投資者的獲得利權，是一種異形的壟斷。
二 證券公司經營資源的壟斷
綜觀世界各國金融的經營模式，總的來講可分為兩類，一是混業(yè)型模式，二是分離型模式。在混業(yè)型模式下，銀行、證券、保險、信托等這些金融業(yè)可以交叉經營，金融資源分布相對較分散一些，投資者進行選擇服務的空間大些；而分離型模式下，銀行、保險、證券等金融業(yè)是設立不同的經營機構分別運營的，原則上是不能交叉進行的，在這種模式下，同類的經營金融資源只集中于相同的亞金融部門內部，投資者只能依據不同金融機構的不同經營范圍選擇服務，相對于混業(yè)型模式來講，分離型模式的金融壟斷性更為明顯。但應指出的是，無論是混業(yè)型模式還是分離型模式，它們并沒有絕對的優(yōu)劣之分。一國究竟采取何種模式關鍵取決于本國的具體情況。我國目前采取的是分離型模式，在這種環(huán)境下，我國證券公司對相關的金融資源的壟斷是十分明顯的，從宏觀上來講，證券公司壟斷了相關的服務途徑即“通道”；從微觀上看，證券公司行業(yè)內部趨于寡頭壟斷。當然，證券公司對相關的金融資源的壟斷行為，有的是完全合法合理的。
1 “通道” 雖然我國是從2001年3 月才開始實施主承銷商推薦的“通道周轉制”，但從廣義角度上看，在中國證券公司發(fā)展的10年中，其盈利模式一直是廣義上的通道盈利模式即證券公司通過為客戶提供各種通道來獲取收入實現利潤。這些通道主要包括交易通道和發(fā)行通道。交易通道對應著券商的經紀業(yè)務，而發(fā)行通道則對應著承銷業(yè)務。只不過在發(fā)行制度實施核準制和通道制以后，中國證券業(yè)通道盈利模式的特征更加得到強化。這突出表現為即使是承銷業(yè)績相差很大的證券公司也得到了基本相同的推薦家數，有人將證監(jiān)會的這種做法稱之為“保護落后，抑制先進”。由于我國嚴格的行業(yè)準入制度，券商通道成為一種壟斷性資源 ，這保證了中國證券公司在過去長達幾十年的時間里能夠獲得穩(wěn)定的高額壟斷利潤。但是我們很容易便看出通道盈利模式使得我國證券公司業(yè)務明顯同質化，他們之間缺乏業(yè)務分工，導致了證券公司之間常常出現惡性競爭。根據有關資料顯示，在我國，擁有承銷業(yè)務資格的證券公司近30家，而成熟的西方國家承銷商均不超過10家，這使得我國的證券公司不得不在這有限的業(yè)務空間里采用各種方法進行殘酷的競爭以求得生存下來。返還傭金就是其中的一種。所謂返還傭金就是返還客戶使用證券公司所提供通道所須支付的傭金部分。近年來，“返傭”已是證券業(yè)界一個公開的秘密。首先，部分證券公司為了推動網上“委托”業(yè)務的開展，先后公開提出對“網上委托”業(yè)務進行“減傭”。廣發(fā)證券公司率先公開提出“網上委托”業(yè)務減傭40%；青海證券則于2000年11月將其“減傭”范圍擴大到“網上委托”、“電話委托”的所有客戶，并且無視客戶資金多寡，均無條件減傭50%；天同證券公司于2002年3月底宣布公開返還客戶70%的傭金，引起同業(yè)的極大反響。其次，部分證券公司通過銀證通業(yè)務變相減傭、返傭。如國泰君安的銀證通業(yè)務，千分之三點五的傭金標準在減返后，扣除實際所納營業(yè)稅，實收傭金僅只千分之一點八；國信證券的銀證通業(yè)務，千分之三點五的傭金標準在減返之后扣除實際所納營業(yè)稅，實收也僅只千分之二點零五;天同證券在實行70%的大幅度返傭后，按目前千分之三點五的傭金標準核算，扣除交易系統(tǒng)費用外，證券公司所得的千分之三傭金收入中，其中有70%返還客戶（含所得稅），扣除實際所納營業(yè)稅，實收傭金僅為千分之一點八二。最后，部分證券公司除了對大客戶的直接返傭外，還采取贈送電腦、股票機、手機等方式間接或變相地返傭，返傭比例也同樣高達70%。
這種狀況對我國證券業(yè)的發(fā)展的影響是不容低估的。從技術角度上來講，這種通道盈利模式沒有技術壁壘，很容易被復制，任何一家公司只要能從主管部門拿到這種壟斷性資源，它就可以從事證券服務業(yè)。這種以通道為主的盈利模式造成了證券公司的收入曲線與市場走勢高度相關，具有高度不穩(wěn)定性與同期性，加大了整個證券公司的經營風險。當市場下跌時，證券公司的收入也會隨之下降，而證券公司的成本結構又十分鋼性，導致了證券公司的盈利能力大大減弱。2002年證券行業(yè)全行業(yè)虧損，除了市場原因外，傳統(tǒng)的盈利模式也是一個重要因素。而且，通道盈利模式使得證券公司的收入嚴重依賴于通道的數量和通道的使用率，證券公司只要簡單地增加通道或者提高通道的使用率，就能夠帶來收入的增長，就能夠獲得壟斷利潤。這在客觀上壓抑了證券公司的創(chuàng)新積極性，很多證券公司都缺乏內在的沖動去創(chuàng)造新的業(yè)務和產品。因此，這種盈利模式已經遠遠落后于證券市場發(fā)展的新格局，證券公司的盈利模式必須進行革命性的創(chuàng)新，否則，面對國外強大的券商的涌入，中國的證券公司遲早會走到山窮水盡的地步。即使沒有外國券商的進入，由于壟斷利潤的獲得并不來源于社會生產力的提高，而是來自于對市場和價格的控制，使得不用發(fā)展技術便可坐收漁利，最終會如馬克思所言：阻礙生產力的東西必然會被歷史淘汰出局的。
2．資本重組，證券業(yè)向寡頭壟斷靠攏。
自我國興辦證券市場以來，各地相繼設立了一大批證券經營機構，截止到1998年年底，我國共有證券公司90家（下設28家分公司），信托投資公司23家 。雖然這些證券經營機構數量龐大，遠遠超過西方發(fā)達國家同期證券經營機構的數量，但是這些證券公司存在著很多的不足之處，最突出的是規(guī)模十分小。針對于此，《證券法》對于證券公司的改制與重組作出了強制性規(guī)定，引導證券公司在規(guī)范中重組壯大。1999年正式實施的證券法為大小券商劃分了條明確的界限。根據證券法第119條規(guī)定，國家對證券公司實行分類管理，分為綜合類證券公司和經紀類證券公司，并由國務院證券監(jiān)督管理機構按其分類頒發(fā)業(yè)務許可證。而區(qū)分兩者關系的一項最直接的硬指標便是，綜合類券商注冊資本金必須達到5億元以上。這條不足百字的規(guī)定，在提高我國券商運作起點的同時，也將90余家券商劃分出兩個等級。根據證券法的規(guī)定，經紀類的券商只允許專門從事證券經紀業(yè)務。而綜合類券商除了經紀業(yè)務外，還可以從事承銷業(yè)務、自營業(yè)務以及經證券主管部門核定的其他證券業(yè)務。因而，為了跨過這道分水嶺，國內的許多省市政府紛紛出面牽頭，以省級券商為核心，對省內地方級的中、小證券經營機構進行合并重組。至2001年初，我國的證券公司在總的數量、注冊資本、經營方式等諸多方面發(fā)生了重大的積極性變化。突出表現為證券業(yè)中資本通過一系列的重組與合并，不僅出現了幾十家相對規(guī)模較大的綜合性券商，區(qū)域券商也在重塑發(fā)展格局，根據有關資料顯示，2001年底，我國共有42家綜合性券商 。2001年前6個月，通過重組出現的大型區(qū)域券商有：西部證券10億；華安證券17.05億，西北證券7.26億；華鑫證券3億；華龍證券5億；山東齊魯證券5.12億；渤海證券23.17億 。另外，2002年初，正式實施的《證券公司管理辦法》還允許券商設立子公司，這為設立大型的證券控股集團提供了明確的法律依據。就在當年7月，銀河證券以24家營業(yè)部作為出資參股亞洲證券，并成為其第一大鼓股東，實現了由一家綜合性證券公司投資于另一家綜合類證券公司并成為大股東的突破。此外，國泰君安，海通證券，大鵬證券公司等主要券商則在籌劃按業(yè)務種類分拆成立資產管理、投資銀行、證券經紀業(yè)務、中外合資基金公司等子公司，并作出實質性的準備工作。業(yè)內集團化重組日見增多。證券業(yè)趨于寡頭壟斷。這是一種很正常的社會現象。從國外證券業(yè)發(fā)展的歷史進程來看，隨著競爭的激化和進入壁壘的降低，金融服務價格下降，利潤率趨于平均化，大量公司在競爭中破產或者被并購，產業(yè)趨于集中。這種趨勢在上個世紀90年代表現得更加明顯。據統(tǒng)計，在美國，前十大券商資本總額占全行業(yè)資本總額的比例由20世紀70年代的三分之一上升到本世紀的四分之三。因此，發(fā)達國家證券業(yè)已形成了寡頭壟斷的競爭格局，少數大型券商成為市場的主導者。 從中國這次證券業(yè)重組的性質上看，它主要是市場化的行為。這是有別于上個世紀末萬國被申銀證券兼并的性質。這表明，我國的證券市場漸于成熟；從這次證券業(yè)重組的方式來看，它主要是通過增資擴股、業(yè)內并購、區(qū)域組合實現的，它打破了資金單一化的局面，不僅吸引了外資，也充分吸收了國內的民營資本。這有利于中國證券公司的規(guī)�；�。但應指出的是，即使通過連續(xù)的重組與并購，資金規(guī)模小仍然是中國證券公司最大的弱點。據證監(jiān)會最新的數據表明，我國的券商的平均注冊資本僅4億元，其中十億元以上規(guī)模的中小券商比例高達64%，注冊資本最高的海通證券不過87億元，僅為摩根士丹利2001年權益資本207.16億美元的5% �？偟膩碇v，與國際上的知名投資銀行相比，我國的證券公司仍然是小規(guī)模的經營，真正參與國際市場的競爭仍屬于夢想。從保護國家和社會利益的角度來看，我們積極支持證券公司趨于寡頭經營，這完全符合現行社會條件下競爭的規(guī)律。筆者對有的學者的觀點不敢茍同。例如，有的學者在列舉日本證券公司發(fā)展的歷史 后批判道：可見強強聯合也仍然只是一種權宜之計，三國鼎立也只是過渡形式，所有違反規(guī)律的收購兼并與壟斷集中都不過如同飲鴆止渴。因為壟斷后的相對平衡只是一種表面上的虛假繁榮，平靜中孕育著更大的競爭，你死我活事所難免 。誠然，該觀點自有其合理的一面，但它有很大的局限性。第一，這種發(fā)展格局是否違背了規(guī)律還有待于進一步的探討。傳統(tǒng)經濟學理論認為壟斷與競爭猶如魚與熊掌二者不可兼得。但是，由于時代的發(fā)展，這一理論并非完全總是成立的。中國證券業(yè)則存在著一種壟斷與競爭共生的局面，對于這種相對于現代產業(yè)組織理論與微觀經濟學來講是一個離經叛道的現象。不少學者給予了較為新穎而又科學的解釋，如Baumol等人于1882年提出的可競爭市場理論（contestability theory） ；李懷、高良謀提出競爭性壟斷的市場結構說等 。因此，證券業(yè)中壟斷的產生并不一定違背了社會發(fā)展規(guī)律。第二，理論研究最終要服務于實踐，上述觀點明顯不符合社會現實情況，如果一味堅持己見，那么則是削足適履的做法，是不可取的。隨著中國的入世，證券公司必然面臨著國內外的巨大競爭壓力，如果不通過資本的相對集中，中國證券公司則必將會折戟沉沙。
三．證券交易場所的壟斷
根據我國現行的證券法規(guī)定，股票、公司債券及其他證券只能在證券交易所掛牌交易，這就是說，中國只存在著一個高層次的證券市場，對于層次較低的場外交易市場等，不僅缺乏明確的法律支持，而且為法律所禁止。但我們知道 ，多層次資本市場體系的建設不僅是一個證券市場的問題，更重要的是一個國民經濟可持續(xù)發(fā)展的問題，根源于我國經濟發(fā)展的要求；多層次資本市場的安排不僅是一個二級轉讓市場的問題，它在根本上取決于企業(yè)融資結構的安排，要從一個二級市場統(tǒng)籌考慮；如能對企業(yè)多層次的融資要求作出合理的多層次的市場體系安排，監(jiān)管部門就能針對不同市場上的企業(yè)的特點作出不同的監(jiān)管安排，這更有利于總體風險的控制。因此有的學者主張 ，應通過修改《證券法》來打破目前證券市場壟斷的局面，建立多層次的證券市場，它包括證券交易所市場、場外交易市場（即OTC市場）、 產權交易市場和代辦股份轉讓市場。
注：打破現行證券交易場所壟斷后的市場格局示意圖
該學者還對建設多層次性的證券市場作了可行性的論述 ： 1經過十多年的發(fā)展，我國的證券市場已具備了相當規(guī)模，截止2003年6月底，我國境內上市公司已達到了1250家，總市值約4.16萬億元，成為僅次于日本、印度、香港的亞洲第四大證券市場。2、市場組織基礎條件已基本具備，已有的組織資源可以在保薦、市場流動性保持、交易組織、結算等多個環(huán)節(jié)支撐起分層市場的運行。3、在技術實現手段上，深滬交易所現在的市場技術實現手段可以滿足分層市場的大部分需要。從深圳市場情況看，技術系統(tǒng)除承擔現有主板市場交易，結算和市場監(jiān)察任務外，專門用于創(chuàng)業(yè)板市場的第二交易系統(tǒng)也已經開發(fā)完畢并經多次測試，此外技術系統(tǒng)還承擔了代辦股份轉讓系統(tǒng)的交易和結算等。4、監(jiān)管資源，尤其是市場一線監(jiān)管資源儲備近年明顯加強。5、投資者的風險意識加強，投資理念正走向成熟，尤其是各類機構投資者近年有較快發(fā)展，分層市場強化的“買者自負”原則目前已有了堅實的投資者基礎。從上述所列舉的可行性來看，中國完全可以建立起多層次的證券市場。也有的學者指出 ，在中國目前的市場環(huán)境下，要打破證券市場的壟斷，根本不應該移植美國 發(fā)展成熟的市場模式，還要從本國的約束條件出發(fā)。至于是否要建立多家證券交易所，不同的人有不同的觀點。主張建立多家證券交易所的人，他的基本依據是只有通過有效的競爭，才能促成交易所的問責機制，實現資源配置的最大化；持否定觀點的學者他們認為我國目前的現實情況并不需要再多的證券交易所，深滬已經能滿足社會發(fā)展的需求 。筆者贊同后者的觀點。中國社會需要打破證券市場的壟斷，但它不是量上的需要而是質上的需要。一味注重量上的變化，最終都可能導致經濟資源的浪費。
客觀言之，目前無論是交易所的設立，還是交易所業(yè)務的確定，基本上還是以計劃思維的方式進行，基本上還以壟斷的方式來規(guī)定市場準入標準，這與中國建設和完善市場經濟體制最終目標是不符合的。事實也表明，政府無論退出什么法律與規(guī)則，無論這些規(guī)則設計得如何好，如何科學，如何是他人行之有效的東西，一到證券市場實施就問題多多。這不僅在于相關的法律制度條件不足，還在于沒有一種有效的市場競爭機制來推行與保證這些制度實施，在于交易所沒有激勵與動機來落實這些法律制度的推行。為何香港證券交易所能夠及時處理跟蹤并找到問題的癥結，關鍵在于有市場競爭。因此，我們應抓住一切有利時機與條件打破中國目前證券市場壟斷的局面，促進有效的競爭機制的形成。
四．證券投資基金業(yè)經營中的壟斷
“目前的基金管理費是1.5%，申購費1.5%，加上0.25%的托管費，0.5%的贖回費，是3.75%。而一年儲蓄利率是1.98%，如果按2%算，另外還有2%至3%的風險資產升水價格。如果取中間值，按2.5%來算，算得購買基金的成本在8%至8.5%之間，這意味著如果基金的收益率達不到8.5%以上，購買基金還不如把錢存放在銀行里合算。”在第二界中國基金市場國際研討會上，經濟學家吳曉求為基金業(yè)算了一筆帳。據悉，如此高的收費已經使得不管是金融機構還是非金融機構均對基金業(yè)趨之若騖。在參股券商分紅縮水、委托理財風險凸顯的情況下，1.5 %的管理費的固定收入顯得更為誘人。如果一個注冊資金1億元的基金公司管理的基金規(guī)模能夠達到60億元，一年的管理費就接近1億元。據悉，張裕、武鋼股份等上市公司已經參加基金公司�！叭欢^高的收費及交易成本卻阻礙了基金業(yè)的發(fā)展。目前，大多數基金并不能保證8.5 %以上的收益率。長此以往，基金業(yè)將失去吸引力�！眳菚郧笾赋�，基金業(yè)獲利目前是靠制度規(guī)定和壟斷地位獲得的，與證券業(yè)相比，基金業(yè)的市場化程度很低，因而對其進行市場化改革是當務之急。他認為，證券業(yè)的發(fā)展試從改革收費制度入手的，收費制度的改革加劇了行業(yè)間的競爭，從而引發(fā)大規(guī)模的重組，一大批證券企業(yè)可能被淘汰，但最終整個行業(yè)將獲得發(fā)展�；饦I(yè)的市場化改革也應從收費制度入手，要大幅度下調基金的管理費、申購費。過去基金業(yè)只向證券公司、信托公司等金融機構開放，但現正提交全國全國人大常委會審議的證券投資基金法（草案）則規(guī)定其他符合條件的機構也可以參與基金業(yè)。原全國人大財經委員會投資基金法起草小組組長王連洲認為，這將有利于基金業(yè)打破壟斷。他認為，基金管理費不應統(tǒng)一，要競爭。經營好的管理費可以上去，差的就要降低。
結束語
雖然我國的證券業(yè)僅僅用了幾十年的時間走完了發(fā)達國家?guī)装倌甑臍v史進程，取得了令人矚目的成就。但是，由于基礎性資源的欠缺以及相關制度建設的落后與不足，導致了中國雖然有了證券市場但卻常常處于問題多多的病態(tài)局面。這嚴重制約了中國經濟的進一步發(fā)展。對于中國證券市場所出現的問題，社會各界也進行了不懈的思考與探索找到了一些問題的原因并提出了一系列的有針對性的解決方案。但令人遺憾的是，很少有人從壟斷的角度來透視中國證券市場所存在的問題。其實，無論是中國證券市場出現的監(jiān)管漏洞，還是牛短熊長的困境，或者近來中國股市邊緣化等問題，都是與證券壟斷存在著直接和間接的聯系。由于體制的轉軌尚未全部完成，中國的金融資源在很大程度上為政府所壟斷，證券市場還處于非市場化狀態(tài)，這是造成中國證券市場現狀的根源所在 。由于篇幅有限，筆者在前文僅論述了中國證券業(yè)中部分壟斷，并非全部，還存在著其他情形的壟斷，如證券公司與其他相關證券主體合謀操縱市場價格魚肉中小投資者、海通證券公司獨家壟斷債券業(yè)務市場 等等.這些壟斷大部分是因政府對金融資源的壟斷所導致的異化了的壟斷。當然，這里的壟斷在性質上是不完全一樣的，有的是合法的，有的是非法的，應該加以區(qū)別對待。值得可喜的是證券業(yè)中的壟斷越來越引起社會的密切關注，國家也在積極地采取一系列的手段與措施，國務院公布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》就是其中之一。這些措施有力的推動了中國股市向前發(fā)展。但是，如果不徹底打破一些非法性的證券壟斷，形成有效的市場競爭機制，國內證券業(yè)要健康持續(xù)的發(fā)展是不可能的，有效的市場競爭才是國內資本市場發(fā)展繁榮的動力。
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丁茂中 華東政法學院經濟法研究生
上海華東政法學院經濟法研0404(200042)
dmz0404@sohu.com(歡迎指教)
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