[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱15734次
企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的理論分析
作者簡(jiǎn)介：唐清林，北京律師，人民大學(xué)法學(xué)碩士，擅長(zhǎng)企業(yè)并購(gòu)律師業(yè)務(wù)，并對(duì)該業(yè)務(wù)領(lǐng)域的理論研究感興趣，曾編寫(xiě)《企業(yè)并購(gòu)法律實(shí)務(wù)》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書(shū)部分章節(jié)內(nèi)容的摘要。
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一、效率理論
效率理論（efficiency theory）認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)可以提高并購(gòu)各方的經(jīng)營(yíng)效率，從而可以提高整個(gè)社會(huì)的收益和福利。效率理論的基本邏輯順序是：效率差異→并購(gòu)行為→提高個(gè)體效率→提高整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的效率。效率理論可分為效率差異理論和非效率管理理論。
效率差異理論也被稱(chēng)為“管理協(xié)同”理論。該理論認(rèn)為具有較高管理效率的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)具有較低管理效率的企業(yè)并提高目標(biāo)企業(yè)的效率來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的增加。比如：A企業(yè)的管理效率比B企業(yè)高，在A并購(gòu)B以后，B的效率可以上升到A的程度，并購(gòu)使管理效率得到了提高。B企業(yè)管理效率提高帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)收益不僅使該企業(yè)股東受益，同時(shí)對(duì)社會(huì)資源的利用也有積極作用。效率差異理論一般限定為并購(gòu)企業(yè)具有目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)所需的特殊經(jīng)驗(yàn)并致力于目標(biāo)企業(yè)管理效率的提高。因此，這是水平（橫向）兼并的理論基礎(chǔ)。
非效率管理理論和效率差異理論既有聯(lián)系又有區(qū)別。一方面，非效率管理理論可以指由于目標(biāo)企業(yè)既有管理層不能充分利用企業(yè)資源達(dá)到潛在效益，而另一控制集團(tuán)的并購(gòu)可以使目標(biāo)企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)管理的效率。另一方面，非效率管理理論也可以指目標(biāo)企業(yè)的管理是絕對(duì)無(wú)效率的，幾乎任何外部管理層都能比目標(biāo)企業(yè)既有管理層做得更好。因此，該理論常常用來(lái)作為混合兼并的理論基礎(chǔ)。
二、價(jià)值低估理論
該理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由于某種原因未能反映出其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值時(shí)，其他企業(yè)可能將其并購(gòu)。企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值被低估的原因主要有以下幾點(diǎn)：
1．企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理未能充分發(fā)揮自己應(yīng)有的潛能；
2．并購(gòu)企業(yè)擁有外部市場(chǎng)所沒(méi)有的關(guān)于目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息；
3．由于通貨膨脹造成資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的差異，造成企業(yè)的價(jià)值被低估。
三、代理理論
代理問(wèn)題是由于企業(yè)管理階層和企業(yè)股東利益的不一致引起的�，F(xiàn)代公司企業(yè)都是由職業(yè)經(jīng)理階層直接管理，股東與經(jīng)理之間存在一種委托代理關(guān)系。當(dāng)高層管理人員持股比例很低的時(shí)候，他們會(huì)不努力工作、追求個(gè)人享受（如高檔轎車(chē)、辦公室豪華裝修、高級(jí)俱樂(lè)部會(huì)員資格等），因?yàn)楫?dāng)高層管理人員持有的股份比例較低的時(shí)候，即使他們努力工作并使企業(yè)的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，也只能分享很少的一部分收益。但是，全體股東必須平均分?jǐn)偢邔庸芾砣藛T追求豪華享受所付出的大部分代價(jià)，他們本人只承擔(dān)其中極少的部分。特別是在大企業(yè)，由于股權(quán)的極端分散，中小股東更加缺乏監(jiān)督管理階層的動(dòng)力。
代理理論對(duì)并購(gòu)的解釋主要有三種觀點(diǎn)：
1．Manne于1965年提出并購(gòu)可以用來(lái)解決代理問(wèn)題。由于資本市場(chǎng)上存在并購(gòu)行為，一旦企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，就會(huì)招致被其他企業(yè)并購(gòu)的命運(yùn)，而并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致高層管理人員的重新任命。這就使得高層管理人員的領(lǐng)導(dǎo)地位始終受到威脅，進(jìn)而迫使其努力工作，提高管理效率。從這個(gè)角度理解，并購(gòu)減輕了股權(quán)分散帶來(lái)的代理問(wèn)題。
2．管理者主義。Mueller于1969年提出由于企業(yè)的規(guī)模決定管理階層的待遇，所以管理人員都有不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的欲望。因此，與其說(shuō)并購(gòu)解決了代理問(wèn)題，不如說(shuō)是代理問(wèn)題導(dǎo)致了并購(gòu)。但是，Mueller的假說(shuō)在提出后即遇到挑戰(zhàn)。Lewellen和Huntsman于1970年發(fā)現(xiàn)，高層管理人員的報(bào)酬和公司利潤(rùn)顯著相關(guān)，但與公司規(guī)模的無(wú)關(guān)。
3．自負(fù)假說(shuō)。繼Mueller之后，Roll于1986年提出了“自負(fù)假說(shuō)”（HubrisHypothesis）（“Hubris”一詞原自希臘文，意思是“生氣”，含有過(guò)分浮夸、過(guò)度自傲的意思）。該理論認(rèn)為，企業(yè)管理階層往往高估了自身的管理能力，在規(guī)劃改造目標(biāo)企業(yè)時(shí)過(guò)分樂(lè)觀，以致在資本市場(chǎng)上大規(guī)模高價(jià)收購(gòu)其它企業(yè)，最后無(wú)法成功完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整合，從而導(dǎo)致并購(gòu)失敗，并把財(cái)富轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)企業(yè)的股東。Roll的假說(shuō)在后來(lái)的實(shí)證研究中被多次驗(yàn)證，即當(dāng)并購(gòu)消息傳出后，并購(gòu)方股價(jià)不漲反跌。
四、規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論
規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指隨著生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大而出現(xiàn)的成本下降、收益遞增的現(xiàn)象。人們以前認(rèn)為無(wú)論是橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)或者混合并購(gòu)，都能提高企業(yè)規(guī)模，帶來(lái)規(guī)模效益。但是，后來(lái)的研究表明，并購(gòu)在迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的同時(shí)，并不一定實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，也可能導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。
五、市場(chǎng)份額理論
企業(yè)并購(gòu)可以減少企業(yè)的數(shù)量，也減少了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。同時(shí)，還可以增加并購(gòu)企業(yè)的規(guī)模，提高其市場(chǎng)占有率，增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的控制能力。當(dāng)一個(gè)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的占有達(dá)到相當(dāng)比例的時(shí)候，可能出現(xiàn)某種形式的壟斷。這樣，企業(yè)可以獲得壟斷利潤(rùn)。但是，市場(chǎng)份額的提高并不一定帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或提高經(jīng)營(yíng)效率。只有把擴(kuò)大市場(chǎng)份額和實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或提高經(jīng)營(yíng)效率結(jié)合起來(lái)，我們才能承認(rèn)并購(gòu)在擴(kuò)大市場(chǎng)份額中的必要性。
六、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)
自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值（NVP）為正的投資計(jì)劃后所剩下的現(xiàn)金量。公司經(jīng)理與股東在自由現(xiàn)金流量的分配上存在利益沖突。如果經(jīng)理將所有現(xiàn)金分配給股東，那股東實(shí)現(xiàn)了收益最大化，但經(jīng)理階層控制的現(xiàn)金資源減少，其在金融市場(chǎng)上的新的融資將會(huì)受到新的監(jiān)督和制約。因此，經(jīng)理階層一般不愿意把現(xiàn)金派發(fā)給股東，而是通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，以此提升自己的地位和報(bào)酬。這導(dǎo)致更大的代理成本。
七、多元化理論
經(jīng)濟(jì)學(xué)有一句名言：“不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里面�！边@句話揭示了多元投資經(jīng)營(yíng)能夠分散風(fēng)險(xiǎn)的道理。企業(yè)管理層實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)首要考慮的是維護(hù)自己的地位和利益。如果企業(yè)實(shí)行單一化經(jīng)營(yíng)，一旦該行業(yè)不景氣就可能導(dǎo)致虧損，從而影響管理者的地位。如果走多元經(jīng)營(yíng)的路線，在某個(gè)行業(yè)不景氣的情況下，其他行業(yè)的盈利仍然可以穩(wěn)固管理者的地位。因此，多元化經(jīng)營(yíng)可以擴(kuò)大盈利的來(lái)源，降低單一化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，為了能把一批優(yōu)秀的員工長(zhǎng)期留在本企業(yè)，多元化經(jīng)營(yíng)可以創(chuàng)造更多的升遷機(jī)會(huì)。最后，多元化經(jīng)營(yíng)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)各經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的客戶、供應(yīng)商或商譽(yù)等資源的共享。
多元化經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)有兩種途徑：企業(yè)內(nèi)部積累和并購(gòu)。由于企業(yè)內(nèi)部積累的過(guò)程太長(zhǎng)，能夠迅速實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)的并購(gòu)就成為管理者的首選。
八、節(jié)稅考慮
部分企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)可能出于節(jié)稅的考慮。如果并購(gòu)方盈利狀況非常好，現(xiàn)金流量也十分充足，而稅法規(guī)定兼并一家連續(xù)虧損的企業(yè)可以使應(yīng)稅收益減少，那么，兼并虧損企業(yè)可以減少稅負(fù)。但是，這樣的并購(gòu)也可能給自己背上虧損企業(yè)的包袱。事實(shí)上，我國(guó)許多地方政府為鼓勵(lì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)虧損企業(yè)，都出臺(tái)了稅收抵免的優(yōu)惠政策。
