[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱18911次
企業(yè)并購的主要法律問題——上市公司并購中的中小股東利益保護問題
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學法學碩士，擅長企業(yè)并購律師業(yè)務，并對該業(yè)務領域的理論研究感興趣，曾編寫《企業(yè)并購法律實務》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節(jié)內(nèi)容的摘要。
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上市公司的股權非常分散，我們可以將其股東大致分為大、中、小三種。大股東控制的股權最多，在上市公司的日常事務中最有發(fā)言權。中小股東擁有的股權相對較少，其對上市公司的控制能力和欲望也較小。此外，由于中小股東人數(shù)眾多，非常分散，很難形成統(tǒng)一的行動和決議，再加上“搭便車”的心理，中小股東很少行使股東權利，參加上市公司的管理。他們最常用的自我保護方式就是頻繁地拋售手中持有的上市公司的股票。
與其他國家相比，我國的上市公司股權分布很不平衡，中小股東利益的保護問題更加突出。這與我國的國情密切相關。我國的證券市場的建立是為了配合國有企業(yè)的公司制改革，因此，大部分上市公司的前身都是國有企業(yè)。此外，由于上市公司股權存在國家股、法人股和流通股的人為分割，使得我國上市公司的股權結構嚴重不合理，最明顯的表現(xiàn)就是股權過度集中，國有股份所占比例過大，形成一股獨大的局面。這使國有股東以外的中小股東的利益很難得到保障。
在上市公司并購中，由于中小股東缺乏對上市公司的控制權，使得大股東主持操作一切并購過程和并購事務。作為弱勢群體的中小股東經(jīng)常成為并購過程的旁觀者和并購結果的被動接受者�？梢哉f，上市公司并購中的中小股東利益保護是上市公司中小股東利益保護的延伸。
針對上市公司并購中小股東利益受侵害的問題，專家學者提出了許多解決方法和建議，證券管理機關也相繼制定了一系列法規(guī)。綜合起來有下面幾點：
1．加大上市公司的信息披露義務
中小股東所持的股份很少，實際上不能參與公司的經(jīng)營管理。上市公司的經(jīng)營管理一般都由大股東控制。因此，必須加重大股東的信息披露義務，保障中小股東的知情權。上市公司進行信息披露時，必須遵循三大原則：（1）充分完整性原則；（2）真實準確性原則；（3）及時性原則。在上市公司并購過程中，并購方和被并購方都要對與并購有關的重要信息向中小股東公開，禁止欺詐和誤導。
2002年12月1日施行的《上市公司收購管理辦法》及《上市公司股東權益變動信息披露管理辦法》對于上市公司收購行為進行了全面規(guī)范，并將保護被收購公司和中小股東的合法權益作為基本原則，對上市公司收購過程中的信息披露進行比較細致的規(guī)定，明確控股股東和收購人對上市公司及其他股東負有誠信義務，不得通過上市公司收購損害被收購公司及其他股東的合法權益。
2．盡快建立累積投票制度
所謂累積投票制，就是每一名股東所持有的選票數(shù)等于它所持有的股份數(shù)乘以待選股東的名額數(shù)。股東可以將其所有選票都投給一名董事候選人，也可以將選票分別投給多名候選人。累積投票制的意義在于：通過這種制度，中小股東可以集中選舉力量，使一名甚至幾名候選人當選董事。待選董事名額越多，支持至少一名董事當選所需的票數(shù)就越少。顯然，累積投票制在我國上市公司股權高度集中的情況下為中小股東集中力量選出自己滿意的代言人提供了很大的可能性。當然，這里需要眾多的中小股東能團結一致，而達成這種一致的成本可能相當高。雖然我國《上市公司治理準則》已經(jīng)提出股權集中度達到一定比例的公司“應該”實行累積投票制，但是這只作為一個參考，不能強制實行。因此，我國非常有必要借鑒國外的累積投票制度，在《公司法》修改中把累積投票制規(guī)定為強制性適用。
3．強制要約收購
強制要約收購是指當收購方持股比例達到法定數(shù)額時，強制其向目標公司同類股票的全體股東發(fā)出公開收購要約的法律制度。在上市公司股權日益分散的今天，收購方一般只要取得目標公司20%到30%的股份就能控制目標公司。收購方不但可以依據(jù)公司章程向目標公司自由選派高級管理人員，還可以對目標公司的日常經(jīng)營管理做出決定。這使得目標公司的中小股東處于任人支配的地位，失去了經(jīng)營管理的權利。因此，各國證券法律都規(guī)定了強制要約收購制度。我國《證券法》也規(guī)定如果一方已取得一個公司30%以上有表決權的股份，該方必須向該公司的其余股東發(fā)出全面收購的要約。
4．規(guī)范股權托管和公司托管
部分上市公司控股股東通過與收購人簽訂協(xié)議或者其他方式，違反法定程序，借“股權托管”或者“公司托管”之名將其所持股份的表決權先行轉移給收購人，導致收購人在未成為上市公司股東之前，已經(jīng)通過控制相關股份的表決權而實際控制上市公司。這種情況下，控股股東不依法履行其控股股東職責，而收購人雖然實際控制上市公司，但是不承擔控股股東的責任，上市公司的經(jīng)營管理處于極不確定的狀態(tài)，為收購人惡意侵害上市公司和其他股東權益提供了方便。這種行為違反了《公司法》、《上市公司收購管理辦法》及《上市公司治理準則》等關于上市公司收購的有關規(guī)定。 為此，中國證監(jiān)會于2004年1月7日發(fā)布了《關于規(guī)范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》，要求上市公司控股股東在轉移控制權時不得損害股東的共同利益，不得通過所謂的“股權托管”、“公司托管”等方式，違反法定程序、規(guī)避法律義務，變相轉讓上市公司控制權。
5．禁止董事的不當行為
為防止董事?lián)p害股東利益，董事會在接到收購要約后，應當聘請獨立財務顧問，就該要約是否公平及合理一事，向董事會提供意見，該意見及有關理由，還有董事會就是否接納該要約而提出的建議，都要向目標公司的股東公開。這種針對董事的陽光方案可以防止董事通過黑箱操作損害中小股東的利益。
6．賦予中小股東承諾撤回權
一般來說，承諾不得撤回，否則要承擔違約責任。由于被收購公司的中小股東處于弱者地位，在整個收購要約有效期內(nèi)，或收購要約成為無條件之前，中小股東即便先已承諾出售其所持的目標公司股票，仍有權撤銷該承諾。
7．按比例平均分配
如果只是部分收購，當目標公司的股東承諾出售的股票數(shù)量超過并購方擬收購的數(shù)量時，并購方應依同一比例從每位承諾股東手里購買。這種方式可以避免并購方只與大股東聯(lián)系，而忽視中小股東的利益。
8．公開要約，平等對待每一位股東
并購方向目標公司所有股東發(fā)出的并購要約中的每一項條件，都平等地使用于同類股權的每一個股東，真正做到同股同權。
9．完善股東會委托書征求制度
股東會是公司的最高決策機構，出席股東會并表達意見是股東的基本權利。從理論上說，股東出于自身利益考慮，一般愿意參加股東會并希望自己的意志能夠影響公司的政策。但實際上，股份公司股東人數(shù)眾多且散居各地，這在客觀上給股東會的召集帶來了一定的困難。而且，一般的中小股東個人力量有限，集體行動也存在相當困難。再加上中小股東大多有“搭便車”的心理，也不愿出席股東會。在公司（尤其是上市公司）許多股東不出席股東會的情況下，為避免股東會流會，公司的經(jīng)營者常要求不能親自出席的股東，通過出具授權委托書，委托他人代為出席股東會；而不能或不愿出席會議的股東，也希望能夠由代理人行使其表決權，藉以維護自身合法權益。基于這種現(xiàn)實，委托書的使用成為必然。
目前，中國有關委托書的相關法規(guī)有：（1 ）《股份有限公司規(guī)范意見》第41條第一款規(guī)定：“股東有權出席或委托代理人出席股東會并行使表決權”；（2）《公司法》第108條規(guī)定：“股東可委托代理人出席股東會，代理人應當向公司提交股東授權委托書，并在授權范圍內(nèi)行使表決權”；（3）《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第65 條規(guī)定：“股票持有人可以授權他人代理行使同意權或者股票權。但是，任何人在征集二十五人以上的同意權或者投票權時，應當遵守證監(jiān)會有關信息披露和作出報告的規(guī)定”。但是，以上規(guī)定還是過于籠統(tǒng)，缺乏操作性，有待立法機關進一步明確和完善。
10．建立股東表決權排除制度
所謂股東表決權排除制度，也稱為表決權回避制度，指當某一股東與股東大會討論的決議事項有特別的利害關系式，該股東或其代理人均不得就其持有的股份形式表決的制度。
確立表決權排除制度實際上是對利害關系和控股股東表決權的限制和剝奪，因為有條件、有機會進行關聯(lián)交易或者在交易中有利害關系的十有八九是大股東。這樣就相對地擴大了小股東的表決權，在客觀上保護了公司和小股東的利益。
我國《公司法》第61條規(guī)定：“董事、經(jīng)理除公司章程規(guī)定或者股東會同意外，不得同本公司訂立合同或者進行交易�！钡菦]有規(guī)定股東表決權排除制度。而在實務中，除了公司章程有相關禁止外，利害關系股東均正常參加股東大會，并對與其有利害關系的決議按“一股一權”原則享有同等的投票權。這種狀況變相地鼓勵控股股東從與公司的交易中獲利，因為他們既可以決定交易的內(nèi)容也可以批準交易的行為。針對這種情況，中國證監(jiān)會在2000年5月18日修訂的《上市公司股東大會規(guī)范意見》第34條規(guī)定：“股東大會就關聯(lián)交易進行表決時，涉及關聯(lián)交易的各股東應當回避表決。上述股東所持表決權不應計入出席股東大會有表決權的股份總額�！边@實際上確立了關聯(lián)交易股東表決權排除制度。但是，該條規(guī)定只是針對關聯(lián)交易。至于在上市公司收購中是否適用股東表決權排除制度，有待立法的完善。
11．完善中小股東的訴權
一方面要修改完善中小股東訴訟的原有法律規(guī)定，賦予股東對董事、經(jīng)理直接訴訟，另一方面還應該確立股東代表訴訟。
12．不斷完善上市公司的治理結構
主要是通過減持部分國有股，提升社會資本的持股比例，形成相互制衡的法人治理結構，來強化對國有大股東的制約。這是解決上市公司并購中的中小股東利益保護的最根本的辦法。
