[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱25042次
外資企業(yè)并購中的主要法律問題
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學(xué)法學(xué)碩士，擅長企業(yè)并購律師業(yè)務(wù)，并對該業(yè)務(wù)領(lǐng)域的理論研究感興趣，曾編寫《企業(yè)并購法律實(shí)務(wù)》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節(jié)內(nèi)容的摘要。
聯(lián)系方式：lawyer3721@163.com；13366687472。
一、我國外資并購概述
1.我國外資并購的歷史回顧
我國的外資并購大體上經(jīng)歷了四個階段：
(1)萌芽期（1995年7月至9月）。在此以前，由于沒有外資并購的先例，國家也就沒有關(guān)于外資并購國內(nèi)企業(yè)的政策法規(guī)，但是一些有戰(zhàn)略眼光的外國資本開始試探外資并購的途徑。1995年7月5日，日本五十鈴和伊藤忠聯(lián)合以協(xié)議方式，一次性購買北旅公司4002萬非國有法人股，占公司總股本的25％，日方承諾所持股份八年不轉(zhuǎn)讓并參與北旅公司的經(jīng)營管理，開外資并購國內(nèi)上市公司的先河（由于盈利情況不佳，2000年五十鈴和伊藤忠將外資股全部轉(zhuǎn)讓）。隨后，在1995年9月，美國福特汽車公司以4000萬美元認(rèn)購江鈴1．39億新發(fā)Ｂ股，占江鈴發(fā)行后總股本的20％，成為江鈴的第二大股東。
（2）限制期（1995年9月至1999年8月）�！氨甭檬录痹谕赓Y并購國有企業(yè)方面引發(fā)了許多問題，包括稅基確認(rèn)、評估方法、信息披露等�；诳刂剖袌鲩_放進(jìn)程、防止國有資產(chǎn)流失等考慮，1995年9月國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國務(wù)院證券委員會《關(guān)于暫停將上市公司國家股和法人股轉(zhuǎn)讓給外商的請示性通知》，規(guī)定在國家有關(guān)上市公司國家股和法人股管理辦法頒布之前，任何單位一律不準(zhǔn)向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國家股和法人股。外資并購因此進(jìn)入長達(dá)4年的低潮期。
（3）復(fù)蘇期（1999年8月至2002年10月）。1999年8月，國家經(jīng)貿(mào)委頒布了《外商收購國有企業(yè)的暫行規(guī)定》，雖然明確了外商可以參與購買國有企業(yè)，但審批手續(xù)過于復(fù)雜，令并購困難重重。2001年10月，外經(jīng)貿(mào)部、財(cái)政部和中國人民銀行日前聯(lián)合下發(fā)了《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組與處置的暫行規(guī)定》，規(guī)范外資參與重組和處置國內(nèi)不良資產(chǎn)的各項(xiàng)行為。《暫行規(guī)定》明確指出，資產(chǎn)管理公司可以吸收外資進(jìn)行資產(chǎn)重組與處置，但必須符合國家指導(dǎo)外商投資的產(chǎn)業(yè)政策。2001年11月，外經(jīng)貿(mào)部和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》，對外商投資股份有限公司發(fā)行A股或B股和允許外商投資企業(yè)受讓上市公司非流通股作了原則性規(guī)定。2002年7月1日，《外資參股證券公司的設(shè)立規(guī)則》、《外資參股基金管理公司的設(shè)立規(guī)則》正式實(shí)施。由此，外資并購逐漸復(fù)蘇。
（4）全面發(fā)展期（2002年10月至今）。為了適應(yīng)中國加入WTO的新形勢，國家對外資并購從限制轉(zhuǎn)為支持，一系列配套法規(guī)不斷出臺。2002年10月《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》出臺。2002年11月4日，中國證監(jiān)會、財(cái)政部和經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》，允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國有股和法人股，明確規(guī)定相應(yīng)原則、條件和程序，暫停多年的外資并購上市公司得以重新全面啟動。2002年11月7日，中國證監(jiān)會和人民銀行聯(lián)合發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，允許合格境外投資者通過托管銀行投資于境內(nèi)A股市場。A股市場原本牢牢關(guān)閉的大門開始打開。2002年11月8日，國家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、工商總局和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》，規(guī)定了國有企業(yè)（金融企業(yè)和上市公司除外）向外資轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、債權(quán)和資產(chǎn)，或者接受外資增資，改組為外商投資企業(yè)的有關(guān)政策。2003年3月13日，對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部、國家稅務(wù)總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理總局聯(lián)合頒發(fā)了《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，并于2004年4月12日開始實(shí)施�！稌盒幸�(guī)定》放寬了外資并購主體限制，明確了外國投資者和外商投資企業(yè)都可以成為并購境內(nèi)企業(yè)的主體，對于外商投資性企業(yè)的限制也將取消。這一系列法規(guī)減少了中國過去對外商并購中國國企的限制，為外資并購敞開了大門，中國并購市場終于對外資全面放開。
2.我國外資并購的基本情況
外資并購從最初的萌芽到現(xiàn)在的全面發(fā)展，過程曲折�？偟膩碚f，外資并購已經(jīng)走上健康發(fā)展的道路。
（1）外資并購集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，特別是東南沿海發(fā)達(dá)地區(qū)。北京、上海和廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)市場開放程度、政府管理效率、基礎(chǔ)設(shè)施以及產(chǎn)業(yè)的配套體系上要比中西部領(lǐng)先，因此成為外資并購的首選。特別是東南沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，作為我國最早實(shí)行對外開放的窗口，是三資企業(yè)和上市公司最集中的地區(qū)。外國投資者對東南沿海地區(qū)的投資環(huán)境非常熟悉，而當(dāng)?shù)氐膰鴥?nèi)企業(yè)也具備了與外國投資者合作的豐富經(jīng)驗(yàn)。上市公司運(yùn)作相對成熟和透明，財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況相對較好，容易受到外資青睞。這些因素都使得該地區(qū)成為外資并購的焦點(diǎn)。
（2）外資并購集中在制造業(yè)和服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域。由于我國的勞動力成本比較低，勞動密集型的制造業(yè)自然成為外資并購的熱點(diǎn)。在中國加入WTO之前，我國的服務(wù)業(yè)一直對外資不予開放。中國加入WTO之后，金融、保險、證券、電訊、商業(yè)等服務(wù)業(yè)對外資進(jìn)入的限制大幅度減少，除少數(shù)領(lǐng)域外，大部分領(lǐng)域基本對外資放開，外商投資企業(yè)將逐漸享受國民待遇。這些因素都促使外資并購向服務(wù)業(yè)集中。
（3）外資通過增資擴(kuò)股的并購方式控制了大量合資企業(yè)。改革開放之后，我國引進(jìn)外資的主要方式是舉辦中外合資企業(yè)。當(dāng)時，中方投資者一般都是控股者。后來，隨著外資并購形勢和政策的發(fā)展，外方投資者通過增資并購了許多中外合資企業(yè)。比如，上海對48家增資的外商投資企業(yè)作過統(tǒng)計(jì)，其中20家發(fā)生了股權(quán)份額的變化，外方股份在增資中比例上升的有14家。天津120家500強(qiáng)投資的項(xiàng)目中，約有40%是通過增資擴(kuò)股實(shí)現(xiàn)了控股。目前500強(qiáng)在深圳的合資企業(yè)中，大多數(shù)已經(jīng)是外方控股企業(yè)。
（4）外資正逐漸參與大型國有企業(yè)的改革。國企改革是我國市場經(jīng)濟(jì)體制改革的核心。國家對國企改革的基本方針是除關(guān)系國計(jì)民生和自然壟斷行業(yè)外，對競爭性領(lǐng)域的國有企業(yè)將實(shí)行多元化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。外國資本不僅能提供巨額投資，而且具備先進(jìn)的經(jīng)營理念、生產(chǎn)技術(shù)、全球營銷網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，這些都是國內(nèi)的非國有投資者所不具備的。大型國有企業(yè)具有技術(shù)、人才、管理、設(shè)備等諸多優(yōu)勢，這些也吸引外資的投入。因此，外資正逐漸成為推動國有企業(yè)改革的重要戰(zhàn)略投資者。
3．我國外資并購的特點(diǎn)
（1）外資并購與國有經(jīng)濟(jì)重組關(guān)系密切。由于歷史原因，國有經(jīng)濟(jì)在我國經(jīng)濟(jì)總量中占有絕對多數(shù)。外資并購主要涉及的也是國有企業(yè)。而國有企業(yè)的改革是我國市場經(jīng)濟(jì)體制改革的關(guān)鍵。外資并購作為一種改革國企的方式，終于被全面接受�？梢哉f，我國的外資并購歷史就是一部外資并購國有企業(yè)的歷史。由于中國加入世界貿(mào)易組織，產(chǎn)業(yè)開放的要求和國有經(jīng)濟(jì)自身結(jié)構(gòu)調(diào)整以及內(nèi)部重組的需要，國家有關(guān)部門和各地方將圍繞國有企業(yè)的改革，積極利用外資雄厚的資金實(shí)力、先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、成熟的管理模式和有效的績效評價體系促進(jìn)外資參與國企的改組和改造，積極推動外資并購。這對改善國有企業(yè)的整體管理運(yùn)營水平，盤活國企存量資本，提高資產(chǎn)競爭力，促進(jìn)我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和相關(guān)行業(yè)整合產(chǎn)生積極影響。
(2)協(xié)議收購是外資并購上市公司的主要方式。雖然外資并購上市公司有許多種方式，但協(xié)議收購還是最主要的外資并購?fù)緩�。上市公司的流通股比例相對較小，占控股地位的還是國有股和法人股，而要獲得國有股和法人股的方式只有和上市公司協(xié)商。因此，為了獲得對上市公司的控制，外國投資者主要還是通過協(xié)議并購的方式獲得上市公司的國有股和法人股。
(3)外資并購主要是同業(yè)并購。外資并購的焦點(diǎn)往往是同一產(chǎn)業(yè)或同一產(chǎn)業(yè)鏈中不同階段業(yè)務(wù)的整合與重組。由于并購企業(yè)與被并購企業(yè)處于同一產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈中，并購過程中的摩擦較小，并購后整合的成本較低，加上有些外資已經(jīng)持有被并購方的部分股權(quán)，對被并購企業(yè)的了解一般要比外部股東更加全面，所以這種形式的外資并購，能夠帶來并購雙方“雙贏”的局面。比較典型的案例是三星康寧對賽格三星的并購：三星康寧投資有限公司是韓國三星康寧株式會社的子公司，主要生產(chǎn)彩電及計(jì)算機(jī)用玻殼等，它是全球第二大玻殼制造企業(yè)。同樣，賽格三星從事與三星康寧同一業(yè)務(wù)，并且目前賽格三星已形成了年產(chǎn)1000萬套玻殼的生產(chǎn)能力，在同行業(yè)中一直穩(wěn)居年出口第一。但由于賽格三星主要產(chǎn)品的技術(shù)在很大程度上依賴于三星康寧的支持，該次并購對三星康寧和賽格三星都有好處。此外，象華新水泥、福特汽車與江鈴汽車的并購以及AB公司戰(zhàn)略性增持青島啤酒股份都是典型的同行業(yè)并購。
(4)外資并購的對象一般都是行業(yè)龍頭。外資并購一般實(shí)行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合戰(zhàn)略，因此都著眼那些優(yōu)質(zhì)企業(yè)，特別是各行業(yè)的龍頭企業(yè)。各行業(yè)的龍頭企業(yè)擁有較為完善的本土營銷網(wǎng)絡(luò)或較大的市場份額，具有一定品牌優(yōu)勢或核心競爭力。比較典型的例子是柯達(dá)并購樂凱膠片、蘇格蘭•紐卡斯?fàn)柶【乒煞萦邢薰静①徶貞c啤酒。
(5)我國的外資并購主要是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略。我國既有的外資并購案例表明，外資并購的主要目的是著眼企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，單純地通過行市變化謀取并購交易利潤的投機(jī)行為并不多見。并購雙方主要是為了通過并購合作實(shí)現(xiàn)國際化經(jīng)營戰(zhàn)略，搶占國際市場，增加國際市場占有份額，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。同時，也可以利用并購雙方的資源優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)勢互補(bǔ)。
(6)上市公司將成為外資并購首選目標(biāo)。上市公司一般都是我國比較優(yōu)秀的企業(yè)，擁有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)、著名的品牌、穩(wěn)定的客戶群體和相對合理的公司治理結(jié)構(gòu)。特別是上市公司擁有寶貴的殼資源，在未來的融資方面占有很大的優(yōu)勢。這些都使得上市公司成為外資并購的首選。
4.我國外資并購的意義
（1）外資并購可以扭轉(zhuǎn)國有企業(yè)的低效和虧損局面，盡快提升國際競爭力。由于國有企業(yè)一直沒有解決治理結(jié)構(gòu)的問題，使得許多國有企業(yè)處于低效虧損狀況。中國加入WTO以后，國有企業(yè)面臨著更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。但是通過外資并購，把那些依靠自身力量無法扭轉(zhuǎn)虧損的國有企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)全部或部分出售給外資，通過外國投資者優(yōu)質(zhì)資本的投入，可以迅速實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。這也為國有資產(chǎn)和國有股退出提供了有效的途徑。
（2）外資并購可以為國有企業(yè)重組改革和民營企業(yè)的發(fā)展提供雄厚的資金。我國國有企業(yè)有40萬家，資產(chǎn)存量達(dá)10萬億元，如果對他們?nèi)窟M(jìn)行資產(chǎn)重組，至少需要4萬億元資金。這筆巨額資金不僅國家難以負(fù)擔(dān)，國有企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況也使之難以在國內(nèi)籌集。在未來若干年內(nèi)，通過吸引跨國公司并購國有企業(yè)，將是一個很好的選擇。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在財(cái)產(chǎn)組織形式、企業(yè)制度、經(jīng)營理念、管理手段、生產(chǎn)技術(shù)水平、人才及無形資產(chǎn)等方面都有獨(dú)特的優(yōu)勢。但是，民營企業(yè)面臨的最大問題就是資金短缺。這是因?yàn)槊駹I企業(yè)在資本市場上受到許多不公平的待遇，最明顯的就是我國銀行貸款中70％是貸給國有企業(yè)。外資并購民營企業(yè)購一定會給我國民營企業(yè)的成長注入雄厚的資金。
(3)外資收購上市公司國有股和法人股股權(quán)，將有助于改善我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)。我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的最大問題是國有股比例過大，使得公司制分散決策權(quán)的最大優(yōu)點(diǎn)無從發(fā)揮。外資收購國有股和法人股使得上市公司投資主體趨于多元化，雖然外資收購后還應(yīng)保持上市公司中中方控股或相對控股地位，但有了外資大股東的牽制和制約，將有助于改善上市公司的經(jīng)營管理，提高其效益，真正實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)之間分離。
（4）外資并購可以提高被并購企業(yè)的技術(shù)力量。制造業(yè)是我國外資并購的最主要領(lǐng)域，而技術(shù)正是制造業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。外資并購可以給被并購公司帶來國際先進(jìn)技術(shù)和大量的技術(shù)投入，增強(qiáng)其技術(shù)創(chuàng)新力量，不斷提升產(chǎn)品的科技含量和附加值。
5、外資并購存在的負(fù)面效應(yīng)
（1）外資并購可能使國有資產(chǎn)價值被低估和流失。國有企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)生活中占有核心地位，是一筆巨大的社會財(cái)富。而當(dāng)前外資并購的對象主要是國有企業(yè)。其中，許多國有企業(yè)往往還不是公司形式，企業(yè)的國有資產(chǎn)沒有經(jīng)過規(guī)范化的核定和評估，不少是按賬面價值而不是重置價值出讓。即使是已經(jīng)進(jìn)行股份制改造的國有企業(yè)，由于企業(yè)股權(quán)事實(shí)上未進(jìn)入資本市場，不能通過資本市場得到動態(tài)的評價。在實(shí)際操作中，國有資產(chǎn)價值的計(jì)算有可能通過政策決定，彈性空間很大。有些地區(qū)，為獲取更多的外商投資，對外資投資實(shí)施“超國民待遇”，并許諾給外商以豐厚的利潤回報(bào)，造成了地區(qū)間的無序競爭和國民財(cái)富的重大損失。
（2）外資并購有可能形成行業(yè)壟斷。以并購方式引進(jìn)外資的負(fù)面影響的核心問題是壟斷傾向。跨國公司具有追求壟斷地位、謀取壟斷特權(quán)的天性。跨國并購?fù)且恍┮?guī)模巨大的公司，如果他們以消滅競爭對手來實(shí)行并購，由于匯率的原因，其并購成本相對較小。無論是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合還是強(qiáng)弱合并，并購的結(jié)果都將使企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和資產(chǎn)在一夜之間迅速膨脹，尤其是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合引發(fā)的規(guī)模效應(yīng)常常對市場競爭造成更大的危害。它們一旦控制市場就可能壓抑競爭、降低市場效率、扭曲市場結(jié)構(gòu)，有可能用一種新的壟斷代替原來國有企業(yè)的壟斷。2004年5月，國家工商總局公平交易局反壟斷處完成了一份名為《在華跨國公司限制競爭行為表現(xiàn)及對策》的報(bào)告。該報(bào)告顯示，企業(yè)并購是跨國公司擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模在東道國市場取得市場優(yōu)勢地位最便捷的途徑。當(dāng)前我國的軟件行業(yè)、感光材料行業(yè)、電腦行業(yè)、手機(jī)行業(yè)、照相機(jī)行業(yè)、輪胎和軟包裝行業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)壟斷的趨勢。
（3）外資并購可能加劇投機(jī)趨勢。雖然當(dāng)前國際并購大多數(shù)不是投資性的并購，我們?nèi)匀灰岣邔ν稒C(jī)性并購的警惕。外資并購的跨國性涉及到國際金融問題，正是由于國際金融市場同國內(nèi)市場的差異，給了一些惡意并購者以可乘之機(jī)。他們可以利用匯率升降、國際金融市場和商品市場行情的變化，拋出收購的企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)，從中賺取差價。這種不為了生產(chǎn)流通而產(chǎn)生的投機(jī)行為，可能會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生十分重要的負(fù)面影響。
二、外資并購上市公司的主要形式
1．直接并購模式
（1）協(xié)議收購上市公司非流通股。由于上市公司的流通股在公司總股本中的比例有限，即使全部收購也很難實(shí)現(xiàn)對上市公司的并購。此外，由于國有股的價格遠(yuǎn)低于流通股，且收購過程中可以得到強(qiáng)制要約豁免，與要約收購相比，協(xié)議收購上市公司非流通股能夠降低收購成本，縮短收購時間。尤其是在外資進(jìn)入A股市場的限制沒有取消之前，通過收購流通股來并購上市公司還難以實(shí)現(xiàn)。但是，如果外資能夠通過協(xié)議的方式收購上市公司的國有股和法人股，就可以實(shí)現(xiàn)對上市公司的并購。
我國外資協(xié)議收購上市公司非流通股有一段曲折的歷史，其分界線是1995年。1995年8月9日，日本五十鈴汽車株式會社和伊藤忠商事株式會社與北京旅行車股份有限公司（簡稱“北京北旅”）達(dá)成協(xié)議，一次性購買北京北旅的不可流通的法人股4002萬股，不包括國有法人股。這樣，日商占到北京北旅總股本的25％。這次并購開創(chuàng)了外資直接收購中國上市公司法人股的先例。1995年9月國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國務(wù)院證券委員會《關(guān)于暫停將上市公司國家股和法人股轉(zhuǎn)讓給外商的請示的通知》，從此外商投資企業(yè)不得以協(xié)議方式收購上市公司的國有股和法人股。這種情況一直持續(xù)到2002年。2002年11月4日，中國證監(jiān)會、財(cái)政部和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》，允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國有股和法人股，并對轉(zhuǎn)讓過程中應(yīng)遵循的原則、外商應(yīng)符合的條件及報(bào)批程序等作出明確規(guī)定。該《通知》規(guī)定：向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股，應(yīng)符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的要求，凡禁止外商投資的，其國有股和法人股不得向外商轉(zhuǎn)讓；必須由中方控股或相對控股的，轉(zhuǎn)讓后應(yīng)保持中方控股或相對控股地位；受讓上市公司國有股和法人股的外商，應(yīng)當(dāng)具有較強(qiáng)的經(jīng)營管理能力和資金實(shí)力、較好的財(cái)務(wù)狀況和信譽(yù)，具有改善上市公司治理結(jié)構(gòu)和促進(jìn)上市公司持續(xù)發(fā)展的能力；外商受讓上市公司國有股和法人股，應(yīng)持滿一年后，才能依法轉(zhuǎn)讓；向外商轉(zhuǎn)讓的上市公司國有股和法人股，仍屬非流通股，不能在證券交易所掛牌交易。從此，暫停多年的向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的工作重新開始。
（2）外資通過換股的方式直接并購上市公司。《上市公司收購管理辦法》第6條規(guī)定：“上市公司收購可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進(jìn)行�！� 因此，依法可以轉(zhuǎn)讓的證券可以作為收購上市公司的支付手段，這就意味著定向發(fā)行、回購、換股等國際通行的并購手段均可運(yùn)用。換股并購是指并購方或新設(shè)公司以其新發(fā)或增發(fā)的股票，按照一定的比例交換目標(biāo)公司或雙方公司股東持有的股票，目標(biāo)公司或并購雙方宣布終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)合并。換股并購不僅比現(xiàn)金并購方式節(jié)約交易成本，避免了短期大量現(xiàn)金流出的壓力，降低了收購風(fēng)險，而且目標(biāo)公司的股東自動成為新設(shè)公司或存續(xù)公司的股東，可以分享并購后企業(yè)新增加的收益。此外，由于推遲了收益確認(rèn)的時間，可以延遲交納企業(yè)所得稅，在財(cái)務(wù)上可合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長效應(yīng)。因此，隨著20世紀(jì)90年代以來國際金融環(huán)境的日趨寬松，特別是金融服務(wù)貿(mào)易自由化的發(fā)展，以換股進(jìn)行并購交易的方式風(fēng)行全球。不過在我國的外資并購實(shí)踐中，還沒有出現(xiàn)換股并購的案例�！�
（3）向外資定向增發(fā)可轉(zhuǎn)換債。這種模式由于是定向發(fā)行，無需聘請承銷商等中介機(jī)構(gòu)，發(fā)行成本低，效率較高。而且轉(zhuǎn)股是在幾年內(nèi)分期完成，名義上是債，實(shí)際上是股，確保債券按約定的價格轉(zhuǎn)為股份，又不會造成公司迅速擴(kuò)張，轉(zhuǎn)股完成時公司投資可能已經(jīng)見效，利潤增長可能超過股本擴(kuò)張的速度，不會造成利潤的稀釋。比如青島啤酒分三次向美國AB公司定向增發(fā)1.82億可轉(zhuǎn)換債券，7年內(nèi)根據(jù)雙方的轉(zhuǎn)股安排全部轉(zhuǎn)為青啤H股，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，AB集團(tuán)將持有青啤的27％的股份。
（4）上市公司向外資定向增發(fā)B股實(shí)現(xiàn)并購。隨著我國B股市場的復(fù)興，上市公司可以向外資定向增發(fā)B股。如果定向增發(fā)B股的比例較高，外資就可能成為上市公司的控股股東，從而實(shí)現(xiàn)對上市公司的并購。對于外資來講，定向增發(fā)的B股不僅價格比二級市場流通股的價格低，而且可在一定程度上能夠規(guī)避二級市場嚴(yán)格繁瑣的信息披露要求和協(xié)議收購方式要通過的嚴(yán)格的審批和評估程序。此外，定向增發(fā)的流通股滿一定期限后，即可上市流通，這對外資也具吸引力。1995年福特并購江鈴汽車和2002年上工股份向德國FAG公司增發(fā)就是典型案例�！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第6條規(guī)定：“上市公司收購可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進(jìn)行。”因此，依法可以轉(zhuǎn)讓的證券可以作為收購上市公司的支付手段，這實(shí)際上也肯定了定向增發(fā)B股實(shí)現(xiàn)并購的做法。
（5）國際招標(biāo)轉(zhuǎn)讓資本。2001年，深圳市政府拿出深圳能源、水務(wù)、燃?xì)�、公交、食�?大集團(tuán)25%到70%的股權(quán)面向國際公開招標(biāo)轉(zhuǎn)讓。五家企業(yè)總資產(chǎn)近210億元。通過國際招標(biāo)這一資本轉(zhuǎn)讓方式，在世界范圍內(nèi)尋找戰(zhàn)略投資伙伴和經(jīng)營者，有序地出售部分國有股股權(quán)。“深圳模式”在《關(guān)于向外資轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》頒布后解決了外資在1000多家上市公司中收索目標(biāo)企業(yè)的困難，有利于降低收索成本，以盡快的速度找到與外資相匹配的目標(biāo)企業(yè)；通過資本市場引入海外機(jī)構(gòu)投資者不僅是利用外資的新途徑，而且可以作為國有股減持的重要受讓主體，有助于國企改革和國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)
（6）資產(chǎn)置換方式。過去，資產(chǎn)置換方式在國內(nèi)公司并購重組中被廣泛使用，因?yàn)樗绞胶啽�，能夠�?jié)約并購公司的現(xiàn)金。同樣，外資并購國內(nèi)上市公司也可以通過資產(chǎn)置換的方式來實(shí)現(xiàn)。實(shí)際上，外資采用這種支付方式并購國內(nèi)上市公司具有很強(qiáng)的操作性，比如外資可以利用國內(nèi)子公司的資產(chǎn)直接與上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行置換，后者置換給準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓股份的上市公司大股東。當(dāng)然，如果涉及到國有股股份轉(zhuǎn)讓需要國家有關(guān)部門的審批，同樣，采用這種支付方式也要考慮到國家產(chǎn)業(yè)政策和競爭政策的限制。
2、間接并購方式
（1）管理層收購（MBO）。管理層收購（MBO）是指管理層基于對本企業(yè)的熟悉，用非常少的自有資金，采取融資的方式，對本企業(yè)進(jìn)行的收購。管理層收購（MBO）實(shí)際上從杠桿收購（LBO）過來的。所謂的杠桿收購（LBO）就是用非常小的資金，撬動一塊較大的資產(chǎn)。也就是我們通常所說的小魚吃大魚。管理層收購（MBO）的關(guān)鍵問題是融資問題。外國投資者可以為上市公司管理層融資，然后據(jù)此直接控制管理層來實(shí)現(xiàn)對上市公司的間接控制。這種通過為管理層融資來控制上市公司的案例在國外有很多。目前，《上市公司收購管理辦法》對管理層收購（MBO）只作了原則性的規(guī)定，在融資等問題上缺乏具體規(guī)定。由于當(dāng)前我國融資工具有限，外資通過提供融資的方式參與管理層收購（MBO）也可能成為外資并購國內(nèi)上市公司的選擇之一。
（2）外資通過由其控股的外商投資企業(yè)并購上市公司。目前A股還不能對所有外資直接開放，但外商獨(dú)資企業(yè)和中外合資企業(yè)是中國法人，原則上可以參與A股市場，外資可以通過建立獨(dú)資或合資企業(yè)來收購A股，也可以中國法人的身份在國內(nèi)證券市場上受讓上市公司國有股、法人股，或者到二級市場進(jìn)行收購以達(dá)到進(jìn)入上市公司的目的。2001年格林柯爾就是采取此種方式入主科龍電器的。
（3）外資通過并購上市公司的國內(nèi)控股股東間接控股上市公司。外資通過并購上市公司的國內(nèi)控股股東間接控制上市公司。2001年阿爾卡特就是通過絕對控股上海貝爾而間接成為上海貝嶺的大股東的。另外一個案例是香港英東金融集團(tuán)間接收購中孚實(shí)業(yè)。此模式須受國內(nèi)相關(guān)政策法律的制約。根據(jù)《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》(簡稱《改組規(guī)定》)等規(guī)章的規(guī)定，該行為需要原國務(wù)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會等政府行政部門的審批，但由于不直接收購上市公司的股份，因此理論上無需證券監(jiān)管部門審批。
（4）通過司法拍賣方式競買上市公司股權(quán)。外資除了可以通過協(xié)議收購國內(nèi)上市公司的非流通股之外，還可以通過司法拍賣方式收購上市公司非流通股�，F(xiàn)在很多上市公司的大股東由于到期債務(wù)不能清償而被提起訴訟，其所抵押的上市公司股權(quán)將通過人民法院的強(qiáng)制執(zhí)行程序被拍賣。外資可以通過介入拍賣市場獲得相應(yīng)上市公司的股權(quán)。2003年7月13日，新加坡佳通輪胎在北京拍得ST樺林股權(quán)，成為中國證券市場首例通過司法拍賣方式獲得上市公司國有股股權(quán)的外資企業(yè)。
（5） 債轉(zhuǎn)股模式。在四大國有資產(chǎn)管理公司的龐大資產(chǎn)中，對上市公司的大量不良債權(quán)最終將通過債轉(zhuǎn)股的方式處置。資產(chǎn)管理公司已經(jīng)打包出售了幾千億的不良資產(chǎn)。外資可以通過參與國有資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股的方式并購上市公司，進(jìn)而對上市公司進(jìn)行重組�！独猛赓Y改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》里面也明確了國有企業(yè)的債權(quán)允許轉(zhuǎn)讓給外國投資者。
（6）外資通過收購上市公司的核心資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)并購目的。外方往往通過與上市公司組建由外方控股的合資公司來反向收購上市公司的核心業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，從而間接實(shí)現(xiàn)并購目的。米其林公司通過與輪胎橡膠組建由其控股的合資公司，并反向收購輪胎橡膠的核心業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，就是一個典型的案例。收購資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)控制，避免收購股權(quán)所面臨的審批程序，但無法獲得珍貴的殼資源。且核心資產(chǎn)被收購后，上市公司的獨(dú)立性也存在問題。因此，此種收購行為首先應(yīng)遵守我國有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的法律規(guī)定，同時上市公司出售核心資產(chǎn)還要履行信息披露要求和特定的審批手續(xù)。
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