[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱29559次
上市公司收購律師實(shí)務(wù)——要約收購
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學(xué)法學(xué)碩士，擅長企業(yè)并購律師業(yè)務(wù)，并對(duì)該業(yè)務(wù)領(lǐng)域的理論研究感興趣，曾編寫《企業(yè)并購法律實(shí)務(wù)》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節(jié)內(nèi)容的摘要。
聯(lián)系方式：lawyer3721@163.com；13366687472。
一、引言
依據(jù)《證券法》的規(guī)定，協(xié)議收購和要約收購是上市公司收購的兩種法定方式。以明文方式確定協(xié)議收購的法律地位，這在其他證券市場成熟發(fā)展的國家是很少見的。而且，由于特定的歷史原因，目前我國上市公司中70%以上的股份是國有股和法人股。這些股份不僅所占比例很高，而且不能流通，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的形式來變現(xiàn)。由于協(xié)議收購的收購成本比要約收購要低，因此協(xié)議轉(zhuǎn)讓成了我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主要形式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1994年至2000年11月，在上市公司的股份轉(zhuǎn)讓中，收購股份比例超過30%并經(jīng)證監(jiān)會(huì)豁免其強(qiáng)制要約收購義務(wù)的企業(yè)達(dá)到121家。反觀要約收購，要約收購是成熟證券市場上公司收購的典型方式，也是各國證券法調(diào)整的核心范疇；而在我國，要約收購的地位極為尷尬，直到2003年6月12日，南鋼股份(600282)新東家南京鋼鐵聯(lián)合有限公司發(fā)布了《南京鋼鐵有限公司要約收購報(bào)告書》，中國證券市場首例要約收購案才正式亮相。
誠然，在我國上市公司收購實(shí)踐中協(xié)議收購和要約收購相對(duì)地位和別的國家正好相反是由于我國的特殊國情造成的，但不容忽視的是，目前上市公司收購一般采取的協(xié)議收購方式，存在著許多弊端和不足，其嚴(yán)重性正日益顯露出來。主要表現(xiàn)在：
1．上市公司股份協(xié)議收購中行政色彩濃厚，許多地方政府為了保住局部利益，違背市場規(guī)律，導(dǎo)致很多上市公司協(xié)議收購案的形成都是“拉郎配”的結(jié)果。這樣，既沒有使得包袱企業(yè)能夠脫胎換骨，反而拖累了優(yōu)勢(shì)企業(yè)。
2．非等價(jià)交易現(xiàn)象嚴(yán)重存在，一時(shí)間欺詐性重組行為比比皆是。
3．由于收購協(xié)議通常是收購方和目標(biāo)企業(yè)的管理層私下形成的，缺乏外部監(jiān)督，透明度很差，所以其中的自我交易和利益轉(zhuǎn)移行很容易侵害中小股東和債權(quán)人的合法權(quán)益。
4．某些莊家或主力機(jī)構(gòu)利用上市公司的重組題材，進(jìn)行內(nèi)幕交易和“黑箱作業(yè)”，借機(jī)瘋狂炒作，造成股價(jià)大幅波動(dòng)，不利于切實(shí)維護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益，難以維持一個(gè)公平、透明的市場運(yùn)行秩序。
5．信息披露制度建設(shè)顯得較為滯后。上市公司有關(guān)資產(chǎn)重組的信息披露不夠充分，運(yùn)作的透明度不高，導(dǎo)致上市公司信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性難以保障，這容易引發(fā)上市公司和投資者之間因信息的不完全和不對(duì)稱而產(chǎn)生“逆向選擇”和 “道德風(fēng)險(xiǎn)”等機(jī)會(huì)主義行為。
6．對(duì)劣質(zhì)資產(chǎn)的剝離往往使債權(quán)失去應(yīng)有的保障。
7．上市公司為了達(dá)到配股資格線或保住“殼資源”而進(jìn)行的報(bào)表性資產(chǎn)重組現(xiàn)象較為普遍。一般來說，根據(jù)資產(chǎn)置換或合并的處理方法不同，可以將上市公司資產(chǎn)重組區(qū)分為實(shí)質(zhì)性重組和報(bào)表性重組兩種類型。實(shí)質(zhì)性重組一般要將被并購企業(yè)50%以上的資產(chǎn)與并購企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行置換，或?qū)㈦p方資產(chǎn)進(jìn)行合并，并且要認(rèn)真鑒別置換進(jìn)來的資產(chǎn)質(zhì)量是否確實(shí)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而報(bào)表性重組一般都不進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)置換或合并，上市公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，只是通過自我交易等手段使賬面利潤增加。報(bào)表性重組的方法多種多樣，例如控股股東以高價(jià)購買上市公司的存貨、控股股東以高價(jià)承租上市公司的資產(chǎn)、控股股東以高息從上市公司借款，或者上市公司直接出售資產(chǎn)記入利潤等等。在我國上市公司資產(chǎn)重組中，實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組的公司為數(shù)較少，資產(chǎn)重組中的水分較大，"含金量"不高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1999年進(jìn)行資產(chǎn)重組的192家公司中，有92家公司收購資產(chǎn)，75家公司出售資產(chǎn)，這兩者相加占到了重組公司總數(shù)的86.98%，而進(jìn)行資產(chǎn)置換的只有25家公司，僅占重組公司總數(shù)的13.02%。可見，采用報(bào)表性重組的公司占了絕大多數(shù)比例，而采用實(shí)質(zhì)性重組的公司所占比例則明顯偏低。
8．目前上市公司資產(chǎn)重組中有些只是為了粉飾財(cái)務(wù)狀況而進(jìn)行了報(bào)表性重組，并沒有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組。有的公司在取得上市公司控股權(quán)后，卻將劣質(zhì)資產(chǎn)出售給上市公司進(jìn)行套現(xiàn)，或讓上市公司為自己和關(guān)聯(lián)企業(yè)的巨額貸款作擔(dān)保，侵蝕上市公司利潤。這些都嚴(yán)重影響了上市公司的資產(chǎn)營運(yùn)質(zhì)量和運(yùn)作效率，極大地?fù)p害了上市公司的合法權(quán)益。
一個(gè)以協(xié)議收購作為上市公司收購的主要形式的市場是不成熟的；而成熟的市場呼吁要約收購成為主流的收購方式的一天的到來。為了改變我國證券市場這種扭曲的現(xiàn)象， 2002年10月7日，《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》正式頒布，自2002年12月1日起實(shí)施。這是中國證券市場發(fā)展的新里程碑。《上市公司收購管理辦法》對(duì)不同股份規(guī)定了不同的要約收購價(jià)格；掛牌交易股票參照市價(jià)；未掛牌交易股票參照凈資產(chǎn)；放寬了可豁免范圍，不限于受讓方為國有股東，以統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn)平等對(duì)待各類主體；要約價(jià)格的支付手段除現(xiàn)金外，還包括依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式。這無疑為我國的要約收購走出目前在我國證券市場中尷尬的處境創(chuàng)造了極好的條件。
依據(jù)全國人大常委會(huì)辦公廳研究室《中華人民共和國證券法應(yīng)用指南》編寫組編的《證券法關(guān)于上市收購規(guī)章的解讀》中的觀點(diǎn)，要約收購，是指收購方收購向被收購公司的管理層和股東，發(fā)出購買其所持該公司股份的書面意思表示，并按照其依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件、收購價(jià)格、收購期限以及其他規(guī)定事項(xiàng)，收購目標(biāo)公司股份的收購方式。要約收購不需要事先征得目標(biāo)公司管理層的同意。這種收購方式主要發(fā)生在目標(biāo)公司的股權(quán)較為分散，公司的控制權(quán)與股東分離的情況下。
要約收購作為敵意收購的主要戰(zhàn)術(shù)，是強(qiáng)化資本市場資源配置功能的主要機(jī)制；以公開公平的價(jià)格在證券市場上爭奪代理權(quán)為其本質(zhì)特征；具有速度快、風(fēng)險(xiǎn)小、成本低等特點(diǎn)；與征集出席委托書、公開市場收購等方式相比，具有明顯的優(yōu)越性�；谝s收購的這些特點(diǎn)，再結(jié)合我國的證券市場的實(shí)際形式，如果要約收購能夠成為我國上市公司收購的主流形式的話，那么將對(duì)我國的證券市場具有深遠(yuǎn)的積極意義：
其一，可以說明流通股東的股權(quán)價(jià)值提升，流通股股東的選擇將決定公司命運(yùn)。一股獨(dú)大的上市公司，收購方只要協(xié)議受讓非流通股即可控制公司，流通股東基本沒有選擇余地。隨著上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，股權(quán)多元化、大股東持股比例下降或第一、第二大股東持股比例相差較小的情況時(shí)有發(fā)生，收購方就必須通過要約收購，購入一定比例的流通股，方能取得上市公司控股權(quán)。這說明流通股東的價(jià)值增大，流通股東成為決定上市公司命運(yùn)的主要力量之一。
其二，可以增加收購行為的透明度，有效降低成本，減少市場波動(dòng)。目前，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓容易受原股東、政府、管理層的意愿影響，往往不夠透明、不夠市場化。主動(dòng)型流通股要約收購，收購方可一次性從市場上購得足夠股權(quán)，取得上市公司控制權(quán)。該方式較協(xié)議轉(zhuǎn)讓透明，較二級(jí)市場分批買入簡捷、時(shí)間可控、成本可控，并可以減少市場波動(dòng)。
其三，要約收購具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、價(jià)格引導(dǎo)及優(yōu)化資源配置功能。要約收購價(jià)格應(yīng)當(dāng)是收購方認(rèn)同的價(jià)格。要約收購?fù)ǔ０l(fā)生在股價(jià)低估時(shí)，要約價(jià)格一般高于股票的當(dāng)前市場價(jià)格，因此具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)及價(jià)格引導(dǎo)功能。競爭型流通股要約收購，能最大程度地發(fā)掘流通股的真實(shí)價(jià)值及重組后的潛在價(jià)值，從而給予流通股東更多的選擇機(jī)會(huì)，流通股東權(quán)益可以得到最充分的體現(xiàn)和保護(hù)。競爭型流通股要約收購的結(jié)果往往是“價(jià)高者得”，出價(jià)高者表明其有能力有信心經(jīng)過重組及整合將上市公司內(nèi)在價(jià)值提升到要約價(jià)以上，這需要收購方充分發(fā)揮收購的協(xié)同效應(yīng)，對(duì)各項(xiàng)資源按照市場化原則進(jìn)行優(yōu)化配置。
但是另一方面，與協(xié)議收購相比，要約收購要經(jīng)過較多的環(huán)節(jié)，操作程序比較繁雜，使得收購人的收購成本較高。即便如此，通過借鑒其他國家的經(jīng)驗(yàn)，可以肯定的是隨著我國證券市場的不斷發(fā)展成熟，要約收購也必將成為我國上市公司收購的主流形式。
二、要約收購的程序
1．發(fā)出要約收購前必須履行的程序
發(fā)出要約收購前必須履行的程序主要是針對(duì)收購方而言的。
（1）要約收購方案獲得收購方公司董事會(huì)的批準(zhǔn)
因?yàn)閷?duì)于收購方來說，進(jìn)行收購另一個(gè)上市公司是一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)，對(duì)公司的發(fā)展有重大影響，所以應(yīng)當(dāng)獲得公司董事會(huì)的批準(zhǔn)。如果依據(jù)公司章程的規(guī)定，需要召開股東大會(huì)的話，還需要獲得股東會(huì)的通過。
（2）收購方將收購意圖通知其主要債權(quán)人。
這是因?yàn)�，收購行�?dòng)尤其是要約收購需要巨額資金，這將極大的影響收購方的償還能力。所以，在進(jìn)行要約收購以前，收購方應(yīng)當(dāng)將其收購意圖通知債權(quán)人。如果債權(quán)人有異議，則收購方應(yīng)當(dāng)提供相應(yīng)的擔(dān)�；蛘卟扇∑渌胧�
（3）在符合法律規(guī)定的情況下公布收購意圖
公布收購意圖與大股東的權(quán)益披露密切相關(guān)，因?yàn)槟骋还蓶|持股達(dá)到一定的法定比例，往往是公司收購的先兆。因此，各國收購法律大都規(guī)定，股東在持股達(dá)到法定的比例時(shí)，有報(bào)告和披露持股意圖的義務(wù)。
依據(jù)我國《證券法》第79條規(guī)定，收購方如果在發(fā)出收購要約之前，通過證券交易所的證券交易，持有目標(biāo)公司已發(fā)行的股份的5％時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)，證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司并予以公告，在公告期內(nèi)停止對(duì)前述股票的買賣；而且，收購方持有目標(biāo)公司已發(fā)行的股份的5％后，通過證券交易所的證券交易，其所持有的改上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少5％，應(yīng)當(dāng)依據(jù)前款規(guī)定再進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)何做出報(bào)告、公告后兩日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。
法律之所以規(guī)定大股東有披露持股比例及意圖的義務(wù)，主要是為了使投資公眾在充分掌握同等信息的基礎(chǔ)上及時(shí)作出投資判斷，而不至于讓大股東利用其在公司中的特殊地位或資金優(yōu)勢(shì)而形成實(shí)事上的消息壟斷和對(duì)股價(jià)的操縱。這是證券市場上公開、公平原則的要求和體現(xiàn)。
而在上市公司要約收購的實(shí)踐中，收購方在正式向目標(biāo)公司股東發(fā)出收購要約之前，有權(quán)利自由購進(jìn)目標(biāo)公司的股票。為了更好的完成收購，收購方一般會(huì)謹(jǐn)慎的通過自己或者自己關(guān)聯(lián)公司購買目標(biāo)公司一定數(shù)額的股票。這樣一來，收購方有可能在目標(biāo)公司董事會(huì)先獲得一個(gè)席位，從而使得收購方得以確定進(jìn)一步的信息并且確定全面初見的最有利時(shí)機(jī)。而且作為目標(biāo)公司股東，可以到公司的登記機(jī)構(gòu)了解更多關(guān)于目標(biāo)公司的信息，例如是否存在有重大的機(jī)構(gòu)股東，獲得這類股東對(duì)要約收購的支持對(duì)于成功的進(jìn)行要約收購是十分必要的。一般來說，持有一個(gè)上市公司5％以上的發(fā)行在外的流通股股份的股東即為大股東，為了防范內(nèi)幕交易，保護(hù)中小股東的利益，所以，法律規(guī)定大股東有披露持股比例及意圖。
2．收購過程中必須履行的程序
要約收購是圍繞收購要約展開的，收購要約是整個(gè)收購行為的中心，收購要約的發(fā)出標(biāo)志著法律意義上收購程序的開始。一項(xiàng)關(guān)于收購的意思表示是否構(gòu)成收購要約，對(duì)收購者、目標(biāo)公司及其股東、甚至股票市場都會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。所以，法律對(duì)于收購要約的形式、內(nèi)容、撤回、撤銷、變更、公告等事宜都有相當(dāng)詳細(xì)的規(guī)定。
（1）收購要約的形式
根據(jù)我國《證券法》第82條以及證監(jiān)會(huì)2002年9月12日頒布《上市公司收購管理辦法》第26條、第27條、第28條的規(guī)定，要約收購報(bào)告書應(yīng)當(dāng)載明下列事項(xiàng)：(一)收購人的名稱、住所；(二)收購人關(guān)于收購的決定；(三)被收購的上市公司名稱；(四)收購目的；(五)收購股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購的股份數(shù)額；(六)收購的期限、收購的價(jià)格；(七)收購所需的資金額及資金保證；(八)報(bào)送要約收購報(bào)告書時(shí)所持有被收購公司股份數(shù)占該上市公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例；(九)收購?fù)瓿珊蟮暮罄m(xù)計(jì)劃；(十)中國證監(jiān)會(huì)要求載明的其他事項(xiàng)。
收購人應(yīng)當(dāng)在要約收購報(bào)告書中說明有無將被收購公司終止上市的意圖；有終止上市意圖的，應(yīng)當(dāng)在要約收購報(bào)告書的顯著位置做出特別提示。
收購人應(yīng)當(dāng)在要約收購報(bào)告書中說明收購?fù)瓿珊�，被收購公司股�?quán)分布發(fā)生變化是否影響該公司的持續(xù)上市地位；造成影響的，應(yīng)當(dāng)就維持公司的持續(xù)上市地位提出具體方案。
收購人應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)律師對(duì)其要約收購報(bào)告書內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查，并出具法律意見書。
收購人應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)收購人的實(shí)際履約能力做出評(píng)判。財(cái)務(wù)顧問的專業(yè)意見應(yīng)當(dāng)予以公告。
（2）收購要約的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容
收購要約的涉及的內(nèi)容較為廣泛，但是值得收購方慎重考慮的主要有下幾個(gè)問題：要約收購價(jià)格的確定、支付方式的選擇、收購期間的限定。
1）要約收購價(jià)格的確定問題
要約價(jià)格指收購人愿以貨幣付款方式購買目標(biāo)公司股份的現(xiàn)金價(jià)格。在這個(gè)問題上，要約人自然是想方設(shè)法把價(jià)格壓低，以降低收購成本，而受要約人則欲竭力抬高價(jià)格，以從中獲取最大利益，沖突是很明顯的。
至于究竟如何確定要約的價(jià)格，世界各國法律對(duì)此有兩種不同的態(tài)度：一是由收購要約人自己確定；二是由法律明確規(guī)定定價(jià)方法。前者有利于老練投資者的培養(yǎng)與成熟市場的培育，對(duì)股市的長遠(yuǎn)發(fā)展較為有利；后者則側(cè)重保護(hù)中小股東利益，限制大股東的收購活動(dòng)，不利于老練投資者的培養(yǎng)。我國證券法對(duì)要約收購價(jià)格并沒有相關(guān)規(guī)定，但是證監(jiān)會(huì)2002年9月12日頒布《上市公司收購管理辦法》第34條，以目標(biāo)公司股票是不是掛牌交易為標(biāo)準(zhǔn)，確定了不同的指導(dǎo)原則：
其一，要約收購掛牌交易的同一種類股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價(jià)格；在提示性公告日前三十個(gè)交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的百分之九十；
其二，要約收購未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；被收購公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值。
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