[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱11307次
上市公司收購律師實務——集中競價收購的程序
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學法學碩士，擅長企業(yè)并購律師業(yè)務，并對該業(yè)務領(lǐng)域的理論研究感興趣，曾編寫《企業(yè)并購法律實務》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節(jié)內(nèi)容的摘要。
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公司資本自由流動，是市場經(jīng)濟存在并正常運行的必要條件之一。因此，公司之間的收購與兼并也就成為一種經(jīng)常性的現(xiàn)象。另外，資本的證券化使得公司收購活動可以越過目標公司管理層而直接同公司股東進行交易，證券市場的日益規(guī)范與完善也為活躍公司收購活動起到不可或缺的作用。西方市場經(jīng)濟發(fā)達國家如美、法、德、日等國，兼并與收購活動自19世紀以來歷經(jīng)五次兼并浪潮，近年來更是進行得如火如荼，規(guī)模更大，范圍更廣，跨國購并可謂風起云涌。據(jù)統(tǒng)計，1999年美國公司購并案件1241件，總額達10726億美元，占世界28.1%。相形之下，我國公司購并則起步較晚。
隨著公司并購相關(guān)法律法規(guī)的完善——1989年12月9日，國家體改委、國家計委、財政部、國家國有資產(chǎn)管理局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行條例》主要側(cè)重與企業(yè)兼并的規(guī)范，但是可以說是對上市公司收購規(guī)范的源頭，接著1993年國務院發(fā)布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》初步形成了上司公司收購制度的框架，1999年第九屆全國人大常委會通過并于當年7月1日施行的《中華人民共和國證券法》，在總結(jié)《股票交易暫行條例》中有關(guān)上市公司收購的基礎(chǔ)上，以第四章專門規(guī)定了上市公司收購，從而為上市公司收購提供了更高一層次的法律依據(jù)，但是證券法的規(guī)定還存在諸多缺漏。最近的中國證監(jiān)會于2002年9月12日頒布的《上市公司收購管理辦法》為上市公司收購提供了更細致、更規(guī)范的指導，至此我國關(guān)于上市公司收購的法律體系初步形成。再加上我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，上市公司收購的案例層出不窮，在我國企業(yè)并購案例中的比例日漸上升。企業(yè)并購本身就是一項復雜的系統(tǒng)工程，而上市公司收購由于其標的——上市公司——本身的特殊性和復雜性，導致上市公司收購較之于其他的企業(yè)并購，無論在理論認識或者實務操作更為復雜�；谏鲜泄臼召徳谄髽I(yè)并購實務中的重要性，本書前文已就上市公司收購的概念及法律特征、分類、以及一般企業(yè)并購的一般規(guī)則作了詳細論述，以下本文將著重介紹上市公司收購的程序問題。
依據(jù)中國證監(jiān)會2000年9月28日頒布的《上市公司收購管理辦法》中的規(guī)定，上市公司收購是指收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權(quán)的行為。收購人可以通過協(xié)議收購、要約收購或者證券交易所的集中競價交易方式進行上市公司收購，獲得對一個上市公司的實際控制權(quán)�？梢姡瑢崉罩猩鲜泄臼召徶饕腥N方式：協(xié)議收購、要約收購、集中競價收購，不同的收購方式其程序上有不同的要求。
一、概述
集中競價交易是證券交易所內(nèi)進行證券買賣的一種交易方式， 分為口頭唱報競價交易、書面申報競價交易、電腦申報競價交易。目前我國上交所、深交所均采用這一交易方式。一般來講，是指二個以上的買方和二個以上的賣方通過公開競價形式來確定證券買賣價格的情形。在這種形式下，既有買者之間的競爭，也有賣者之間的競爭，買賣各方都有比較多的人員。集中競價時，當買者一方中的人員提出的最高價和賣者一方的人員提出的最低價相一致時，證券的交易價格就已確定，其買賣就可成交。集中競價收購則是指，收購方通過證券交易所或者其他競價交易系統(tǒng)購買目標公司的股份，即在二級市場上收購目標公司發(fā)行在外的流通股票，成為公司的大股東乃至控股，以期改組該股份公司董事會和改變企業(yè)原有戰(zhàn)略目標、發(fā)展方向和業(yè)務內(nèi)容。
集中競價收購具有以下特點：其一，集中競價收購以現(xiàn)金為支付方式，所以為了獲得足夠比例的股票，收購方必須實現(xiàn)準備足夠的現(xiàn)金。其二，一般在現(xiàn)金出價過程中，會有很大一部分目標公司的股票為風險套利者所購買，如何利用風險套利者手中所囤積的股票，是決定敵意收購者出價成功與否的關(guān)鍵之所在。 其三，以現(xiàn)金出價會使收購方支付很大的收購成本，尤其是規(guī)模較大的收購交易。減少收購成本的辦法有兩個，一個是雙層出價，另一個是通過發(fā)行高收益?zhèn)瘉砣谫Y。所謂雙層出價，是指在第一階段，收購方先以現(xiàn)金出價來收購使其達到或超過控制權(quán)比例部分的股票，接著在第二階段，利用非現(xiàn)金出價來收購剩余部分的股票。在第二階段，收購方由于已取得對目標公司的有效控制權(quán)，所以無須擔心競爭性出價或遭到目標公司管理層的抵抗。此外，通過雙層出價，可以使目標公司股東盡早履行承諾，出讓其手中持有的股票。
在我國由于上市公司中絕大多數(shù)是國有企業(yè)或者國有控股的企業(yè)，國有股或者國有法人股在上市公司中占很大的比例，作為非流通股依據(jù)我國目前法律的規(guī)定只能通過協(xié)議收購來轉(zhuǎn)讓；同時，根據(jù)我國證券法以及《上市公司收購管理辦法》中強制要約收購制度，收購人擬持有、控制一個上市公司的股份達到超過該公司已發(fā)行股份的百分之三十的時候，必須發(fā)出全面收購要約，而通常來說獲得目標公司已發(fā)行股份的百分之三十是實現(xiàn)控股的基本要求。所以，想完全依賴收購上市公司對外發(fā)行的流通股從而達到控股的可能性很低。因此，在我國集中競價收購很少作為或者不太可能作為一種獨立收購方法而存在，通常是作為要約收購或者協(xié)議收購的一種戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)為收購方所采納。
二、集中競價收購的程序
收購人在收購成功后，如果收購程序不公正，可能會導致社會大眾對收購人財產(chǎn)的合法性和控制權(quán)的確定性產(chǎn)生疑問，而當收購人感覺到這種不確定性時，其行為就可能扭曲或傾向于短期化，掏空上市公司然后轉(zhuǎn)移財富至其它地區(qū)（如海外），原本希望由收購來創(chuàng)造社會價值就成為不可能。我國《證券法》、《上市公司收購管理辦法》等關(guān)于上市公司收購的法律法規(guī)均沒有專章規(guī)定，但是從相關(guān)法律法規(guī)以及上市公司并購實務，我們可以歸納出，采用集中競價收購的方式來收購上市公司股權(quán)，至少應當遵守以下程序：
1．收購前的準備工作
這一階段主要是依據(jù)收購人自身的競價實力和發(fā)展戰(zhàn)略，確定目標公司。針對集中競價收購的目標公司是上市公司，所以在確定目標公司的時候，可以參考的標準有：目標公司股價水平與目標公司凈資產(chǎn)的對比狀況，經(jīng)營管理狀況，發(fā)展前景，股權(quán)結(jié)構(gòu)即大股東的類型等等。選擇了目標公司，然后盡職調(diào)查，制定收購方案等等步驟與一般企業(yè)并購的準備工作是相似的，詳情請參照本書前文關(guān)于企業(yè)并購之前選擇并購目標的論述。集中競價收購與一般企業(yè)并購的準備工作不同的主要有兩點：
（1）不動聲色的吸納目標公司少量股份
一般情況下，收購人在開始實施競價收購之前，通常會不動聲色的事先吸納目標公司的少部分股票，通常不超過5％。因為，依據(jù)我國《證券法》第79條的規(guī)定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的百分之五時，應當在該事實發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。所以，如果超過5％的話，那么收購人的身份以及收購意圖就很可能暴露，目標公司的股價也因此可能上升導致收購成本增加，或者引來其他的競爭者或者引發(fā)目標公司管理層的反收購行動——不利于收購行動獲得成功。
為了保密起見：一方面，收購人往往不直接購入目標公司的股份，以免引起股價上漲導致收購成本增加，所以通常收購人會通過其子公司、關(guān)聯(lián)公司、或者經(jīng)紀公司等第三方來執(zhí)行；另一方面，收購人通常會采用控制資金流動的方式，讓外界特別是往來銀行摸不清到底是誰購買或者購買哪一家的股份。
實現(xiàn)吸納目標公司的少量股份使得收購方有可能在目標公司董事會先獲得一個席位，從而使得收購方得以確定進一步的信息并且確定正式出擊收購的最有利時機。而且作為目標公司股東，可以到公司的登記機構(gòu)了解更多關(guān)于目標公司的信息，例如是否存在有重大的機構(gòu)股東，獲得這類股東對要約收購的支持對于收購獲得成功是十分必要的。
（2）組建投資集團
組建投資集團主要是由于競價收購需要巨額的現(xiàn)金，如果收購人覺得自己的經(jīng)濟實力不夠，那么可以尋找收購伙伴，組建投資集團共同實施收購行動。這種策略在以小吃大的情況下常常被采用。這種策略一方面可以增加收購人的實力，另一方面，在遇到目標公司進行反收購的時候可以確保自身的安全。通常來說，資金雄厚的財團、具有較好往來關(guān)系的公司、商業(yè)銀行等等，是收購人組建投資集團選擇合作伙伴的時候的較好的選擇。
當收購人事先以秘密的方式獲得目標公司的股份達到需要向社會公開其作為目標公司大額股東的時候，為了達到獲得目標公司控制權(quán)的目的，可以采取三種戰(zhàn)術(shù)：其一，直接向目標公司的股東發(fā)出收購要約，，采取這種方式關(guān)鍵在于速戰(zhàn)速決；其二，在履行大額股東的披露義務后，采取伺機待購、步步為營、穩(wěn)打穩(wěn)扎的戰(zhàn)術(shù)，但是需要注意采用這一戰(zhàn)術(shù)可那會拉長戰(zhàn)線；其三，與目標公司的大股東席上，通過協(xié)議收購的方式獲得目標公司的控制權(quán)。這三種戰(zhàn)術(shù)沒有優(yōu)劣之分，收購人應當依據(jù)自身與目標公司的的實際情況，采用最合適的戰(zhàn)術(shù)。
2．集中競價收購過程中的必須履行的程序
（1）集中競價收購就是收購方通過證券交易所或者其他競價交易系統(tǒng)購買目標公司的股份的收購，所以，收購的時候，收購人必須遵守法律、法規(guī)以及證券交易所關(guān)于證券交易的規(guī)則。由于篇幅所限，本文將不對這些規(guī)則展開闡述。
（2）依據(jù)法律規(guī)定，在持股達到一定比例的時候，應當依據(jù)我國證券法第七十九條、八十一條的規(guī)定履行相應的報告、公告義務：
1）當收購人持有目標公司對外發(fā)行的流通股比例達到5％時，應當自該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國務院證券監(jiān)督管理機關(guān)，證券交易所作出書面報告，通知該上市公司并予以公告，在公告期內(nèi)停止對前述股票的買賣；
2）收購人持有目標公司已發(fā)行的股份的5％后，通過證券交易所的證券交易，其所持有的該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少5％，應當依據(jù)前款規(guī)定再進行報告和公告。在報告期限內(nèi)何做出報告、公告后兩日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。
法律之所以如此規(guī)定目的時為了使投資公眾在充分掌握同等信息的基礎(chǔ)上及時作出投資判斷，而不至于讓大股東利用其在公司中的特殊地位或資金優(yōu)勢而形成實事上的消息壟斷和對股價的操縱。這是證券市場上公開、公平原則的要求和體現(xiàn)。
（3）收購人一旦對目標公司持股達到30％，就要向目標公司全體股東發(fā)出全面收購要約。這是強制要約收購制度在集中競價收購中的要求。詳細的程序和立法理由請參見協(xié)議收購中關(guān)于強制要約制度的論述。
