[ 閆海 ]——(2001-12-25) / 已閱23339次
股份回購制度研究
閆 �！�
（西南政法大學(xué)研究生部 重慶 400031）
[內(nèi)容摘要]：股份回購是成熟資本市場(chǎng)上比較常見的資本運(yùn)營方式與企業(yè)經(jīng)營策略，尤其對(duì)于改善我國資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義，但是相關(guān)立法的滯后，導(dǎo)致實(shí)踐操作中諸多不規(guī)范性和回購實(shí)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，因此在對(duì)股份回購的功能與價(jià)值的清晰定位的基礎(chǔ)上，制定與規(guī)范股份回購的實(shí)施細(xì)則或具體操作辦法是迫在眉睫的課題。
[關(guān) 鍵 詞]：股份回購 國有股 公司法
由于市場(chǎng)環(huán)境的不規(guī)范與市場(chǎng)主體的不成熟，中國證券市場(chǎng)上題材和概念的炒作之風(fēng)盛行，然則假以發(fā)展的角度審視這些不斷推陳出新的題材、概念，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們中的一些在中國證券市場(chǎng)制度變遷中具有里程碑意義，其中之一就是以云天化、申能股份為代表的“回購概念股”。股份回購是成熟資本市場(chǎng)上重要的金融工具，是國外公司企業(yè)經(jīng)常使用的資本運(yùn)營手段和經(jīng)營策略，但是相對(duì)于尚處發(fā)展階段的中國證券市場(chǎng)，若干典型個(gè)案的出現(xiàn)則是一種金融創(chuàng)新性質(zhì)的探索與嘗試，創(chuàng)新往往意味著對(duì)舊制度的規(guī)避或突破以及新制度的確立與完善，因此對(duì)我國既有相關(guān)規(guī)范的反思與評(píng)價(jià)，建構(gòu)既適應(yīng)我國國情又符合國際慣例的新的股份回購的法律制度是公司、證券立法中亟待解決的重大課題。
一、股份回購的功能分析
股份回購（Stock Repurchase），是指出于特定目的，公司通過一定途徑將已發(fā)行在外的股份重新購回的行為。對(duì)股份回購的功能的正確認(rèn)識(shí)決定了股份回購立法的價(jià)值取向。一般認(rèn)為，在一個(gè)成熟資本市場(chǎng)股份回購具有以下功能：
（一）通過股份回購，調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)�，F(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論始于諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者美國莫迪利安妮（Modigliani）和米勒（Miller）提出的公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值不相干理論（簡稱MM定理），但是MM定理是在不考慮的所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)效率以及交易成本等因素影響下推演出的，并不切于現(xiàn)實(shí)，因此后人不斷放松假設(shè)條件予以逐步修正，提出了資本結(jié)構(gòu)平衡理論，即由于債務(wù)利息可計(jì)入公司成本，而免交所得稅，所以與股權(quán)融資相比，債務(wù)成本較低，較高的資產(chǎn)負(fù)債比例可以為公司帶來稅收庇護(hù)利益，然而公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本也隨資產(chǎn)負(fù)債比例的升高而增大，所以在公司目標(biāo)函數(shù)和收益成本的約束下，欲使公司的融資總成本最小，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是處于邊際稅收庇護(hù)收益等于邊際破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本的平衡點(diǎn)。[1]但是公司發(fā)展周期和外部環(huán)境變化決定公司必須審對(duì)度勢(shì)，動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，與新股發(fā)行、舉借外債不同，股份回購是一種股本收縮的調(diào)整方法，通過減少對(duì)外發(fā)行股份，提高資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。
（二）通過股份回購，調(diào)節(jié)股票供應(yīng)量，實(shí)現(xiàn)股價(jià)的價(jià)值回歸。股票價(jià)格決定于股票內(nèi)在價(jià)值和資本市場(chǎng)因素，通常在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，股市進(jìn)入低迷狀態(tài)，持續(xù)低迷引發(fā)股票拋售，導(dǎo)致股價(jià)下跌，流動(dòng)性減弱的惡性循環(huán)，公司在本公司股票嚴(yán)重低估時(shí)，積極進(jìn)行回購：一方面，收購價(jià)格傳遞公司價(jià)值的信號(hào)，具有一定示范意義，另一方面減少每股凈收益的計(jì)算基數(shù)，在盈利增長或不變情況下維持或提升每股收益水平和股票價(jià)值，減輕經(jīng)營壓力。在市場(chǎng)過度投機(jī)的情況下，釋放先前回購形成的庫藏股進(jìn)行干預(yù)，增加流通股的供應(yīng)量，減少投機(jī)泡沫，使股價(jià)回至正常價(jià)格，股份回購使虛擬資本價(jià)格變動(dòng)更接近于實(shí)物生產(chǎn)過程，使虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)物經(jīng)濟(jì)緊密相聯(lián)，避免了股票價(jià)格的大起大落。
（三）股份回購是公司股利分配的替代手段。股東收益包括股票分紅派息收入與股票轉(zhuǎn)讓的資本利得收入，一般來說，國家對(duì)前者課以較高的個(gè)人所得稅，而對(duì)后者課以較低的資本利得稅，若公司分派現(xiàn)金股利，則股東不得不繳納個(gè)人所得稅，而公司實(shí)行股份回購，股東擁有選擇權(quán)，具有流動(dòng)性偏好的股東，轉(zhuǎn)讓股票取得現(xiàn)金形態(tài)的資本利得，而繼續(xù)持股的股東由于所持股票的每股盈余提升，使個(gè)人財(cái)富增加，并且相關(guān)的資本利得稅遞延到股票出售時(shí)繳納，因此基于稅收的考慮，公司常以股份回購替代現(xiàn)金紅利的分配。
（四）股份回購是實(shí)施反收購，維持公司控制權(quán)的重要武器。為了維護(hù)目標(biāo)公司股東的利益，公司通常以股份回購的方式抵御惡意收購。[2]當(dāng)公司以高于收購者出價(jià)的溢價(jià)進(jìn)行股份回購，一方面提醒公司股東注意公司價(jià)值增長的潛力，另一方面也提高了收購方的收購成本，并且通過對(duì)外界股東的回購，公司大股東或管理層持股比重相應(yīng)提高，控制權(quán)進(jìn)一步加強(qiáng)。此外，儲(chǔ)備大額現(xiàn)金的公司易受收購者的青睞和襲擊，在此情況下，公司將大量現(xiàn)金用于股份回購，可減弱收購者的興趣，這是反收購策略中的“焦士戰(zhàn)術(shù)”。
（五）運(yùn)用股份回購，執(zhí)行職工持股計(jì)劃和股票期權(quán)制度。信息不對(duì)稱和契約的不完全性，使公司所有者與經(jīng)營者之間存在目標(biāo)函數(shù)的差異，即代理成本，包括經(jīng)營者偏離股東財(cái)富最大化目標(biāo)產(chǎn)生的成本以及股東對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督成本，矯正偏差僅依靠諸如公司治理結(jié)構(gòu)，資本市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)等外部約束遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，尚需要設(shè)計(jì)出一套成果分享方案，使職員和管理者的努力與公司財(cái)富增大建立相關(guān)性，職工持股計(jì)劃和股票期權(quán)制度就是比較有效的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制之一。[3]由于新股發(fā)行手續(xù)繁瑣，程序復(fù)雜，成本較高，因此解決職工持股計(jì)劃與股票期權(quán)制度的股票來源的較好途徑就是股份回購，公司選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)從股東手里回購本公司股票作為庫藏股，依程序交給職工持股會(huì)管理或直接作為股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)給公司管理人員。
（六）基于少數(shù)異議股東的回購請(qǐng)求權(quán)，回購公司股份，保障中小投資者權(quán)益。現(xiàn)代公司實(shí)行“資本民主”原則，即一股一票，重大事項(xiàng)的表決適用單純多數(shù)或絕對(duì)多數(shù)決，因此絕對(duì)或相對(duì)控股的股東，不惜損害中小股東的權(quán)益，操縱公司，謀求自我利益最大化，少數(shù)股東的“以手投票”權(quán)利因此受限，法律為平衡雙方力量往往賦予其諸如股東訴訟權(quán)等權(quán)能，但實(shí)施成本較高，而股份回購請(qǐng)求權(quán)則是股東“以腳投票”的權(quán)力強(qiáng)化，[4]重大事項(xiàng)表決時(shí)，多數(shù)股東與少數(shù)股東利益發(fā)生嚴(yán)重沖突，少數(shù)股東可以要求與公司以公平合理價(jià)格回購股份，這樣一方面減少公司經(jīng)營中的磨擦與沖突，降低協(xié)調(diào)成本，另一方面充分保障了少數(shù)股東權(quán)益使之免受不公平待遇。
除上述功能外，股份回購還常常運(yùn)用于公司合并以及上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司的重組計(jì)劃中，因此股份回購是具有多種功能的資本運(yùn)作和企業(yè)經(jīng)營的重要手段。
二、股份回購的現(xiàn)實(shí)意義
股份回購的上述功能在經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)一步深化的大時(shí)代背景下，盡管存在或大或小的施展空間，但其重大的現(xiàn)實(shí)意義是承擔(dān)著調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，減持國有股的歷史使命，由于歷史遺留問題和股票計(jì)劃額度管理的原因，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股過度集中且不能流通，據(jù) 2000年深滬兩市A股公司的中報(bào)統(tǒng)計(jì)，國家股、國有法人股占總股本比例超過50%的公司有498家，占全部1040家公司的47.88%，國有股、國有法人股比例超過75%的公司有406家占上市公司總數(shù)的39.04%，不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不良影響：1、國有股處于絕對(duì)或相對(duì)控股地位，而“所有者缺位”以及中小股東監(jiān)督機(jī)制弱化，使公司治理結(jié)構(gòu)不健全，形成“內(nèi)部人控制”，市場(chǎng)主體異化；2、國有股不能流通形成我國資本市場(chǎng)獨(dú)有的分割性（股市被人分為成流通股和非流通股），國有股權(quán)凍結(jié)和呆滯，證券市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能殘缺。[5]因此，中共中央十五屆四中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展重大問題的決定》指出：選擇一些信譽(yù)好發(fā)展?jié)摎v大的國有控股上市公司，在不影響國有控股的前提下，適當(dāng)減持部分國有股。6月12日，國務(wù)院發(fā)布的《減持國有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》采用國有股存量發(fā)行為主，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、國有股配售、定向回購為輔的方案，但是正如許多媒體評(píng)論，辦法的目的在于籌集社�；�，對(duì)國有股減持意義不大，因此后三者應(yīng)該繼續(xù)關(guān)注。而三者比較而言，國有股回購具有不可比擬的優(yōu)勢(shì)，一方面緩解國有股上市擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)的拋壓，有利于在國有股減持過程中保持股市的平穩(wěn)發(fā)展，另一方面股份回份的參與方之間形成“多贏”的局面：1、對(duì)于國有股股東——國有控股公司或集團(tuán)集團(tuán)公司，轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)，有利于盤活國有資產(chǎn)，進(jìn)行國有資本戰(zhàn)略調(diào)整，提高國有資產(chǎn)的運(yùn)營效率，變現(xiàn)資金用于充實(shí)社會(huì)保障基金或償還銀行負(fù)債，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，化解改革中矛盾與問題；2、對(duì)于公司，實(shí)施股份回購調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立有效的法人治理結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)杠桿率，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化；3、對(duì)于非國有股東，所持股票的內(nèi)在價(jià)值提高，強(qiáng)化對(duì)公司經(jīng)營的監(jiān)控，有利于自身權(quán)益的保障。
三、股份回購立法若干問題探討
(一）立法模式的選擇
關(guān)于股份回購的法律制度，國際上有兩種立法模式：一種是采取“原則禁止，例處許可”的模式，如德國、日本以及我國香港、臺(tái)灣地區(qū)；另一種是規(guī)立基于“合法正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)目的”的股份回購原則上許可的模式，如美國。我國股份回購立法散見于《公司法》第149條，國務(wù)院證券委1997頒布的《上市公司章程指引》（簡稱《章程指引》）第24、25條，國務(wù)院證券委和國家體改委1994聯(lián)合頒布的《到香港上市公司章程的必備條款》（簡稱《必備條款》）的“減資和回購股份”以及“購買公司股份的財(cái)務(wù)資助”兩個(gè)章節(jié)，盡管規(guī)定的比較粗糙，但基本采用“原則禁止，例處許可”的立法模式，例如《公司法》規(guī)定，“公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本，而注銷股票或者與持有本公司股票的其他公司合并除外”。
股份回購現(xiàn)行規(guī)范的模式選擇，部分是立法者對(duì)股份回購的功能和現(xiàn)實(shí)意義缺乏認(rèn)識(shí)，但主要是理論界對(duì)股份回購存有疑慮。[6]筆者認(rèn)為其中觀點(diǎn)頗值商榷：1、有學(xué)者認(rèn)為股份回購混淆了公司與股東之間的關(guān)系，即公司因持有回購的股票，而享有對(duì)自己的股東權(quán)，導(dǎo)致權(quán)利主體與義務(wù)主體的混同，這種觀點(diǎn)過分強(qiáng)調(diào)股票的股東權(quán)利的表現(xiàn)特征，而忽視其作為有價(jià)證券的虛擬性，且相關(guān)立法對(duì)購回股票的表決權(quán)、分紅分配權(quán)等限制，足以抑制股東權(quán)行使；2、有學(xué)者認(rèn)為股份回購違背資本維持和資本不變?cè)瓌t，傳統(tǒng)大陸法系認(rèn)為資本三原則有利于保護(hù)債權(quán)和交易安全，但商務(wù)實(shí)踐中，債權(quán)保護(hù)的方式是多樣的，法定資本制的保障是有限的，且存在公司籌建成本過高與資金閑置的弊端，因此《公司法》修改建議中有學(xué)者提議降低注冊(cè)資本，實(shí)行授權(quán)資本制；[7]3、有學(xué)者認(rèn)為股份回購有害與股東平等原則，實(shí)際上，程序立法的完善能夠保證任何股東享有轉(zhuǎn)讓與不轉(zhuǎn)讓選擇的機(jī)會(huì)平等，合理的定價(jià)機(jī)制也可保證股東獲得價(jià)格公平的權(quán)益；4、有學(xué)者認(rèn)為股份回購中易發(fā)生操縱市場(chǎng)和中幕交易等不當(dāng)行為，但是“陽光是最好的殺蟲劑，燈光是最好的警察”，加強(qiáng)股份回購的信息披露，可以確�；刭忂^程的公平、公正、公開。綜上所述，緩和管制，充許公司基于正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)目的實(shí)行股份回購是適應(yīng)發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，提高公司績效，順應(yīng)世界潮流的新的模式定位。
（二）股份回購方式以及回購價(jià)格
《上市章程》第25條規(guī)定，公司回購股份，可以下列方式時(shí)行：（1）向全體股東按照相同比例發(fā)出購回要約；（2）通過公平交易方式購回；（3）法律、行政法規(guī)規(guī)定和國務(wù)院證券主管部門批準(zhǔn)的其他情形。目前證券市場(chǎng)的個(gè)案基本采取“其他情形”中的協(xié)議回購的方式，回購價(jià)格等于每股凈資產(chǎn)，例如1999年申能股份向其控股股東——申能（集團(tuán)）有限公司協(xié)議回購10億股國有法人股，價(jià)格是1999年中報(bào)的調(diào)整后每股凈資產(chǎn)值2.51元。原因是回購標(biāo)的是不流通的國有股，國有股與社會(huì)公眾股長期的價(jià)格“雙軌制”，缺乏市場(chǎng)價(jià)格，且國家國有資產(chǎn)管理局1997年第32號(hào)文規(guī)定，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓不能低于其凈資產(chǎn)。
通過公開交易方式回購是指公司在證券交易場(chǎng)所以類同于任何潛在投資者地位，按照股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行回購，其優(yōu)點(diǎn)是不存在市場(chǎng)價(jià)格基礎(chǔ)上的溢價(jià)，但不能實(shí)施批量購買，日交易量有限，并且為防止公司借此進(jìn)行價(jià)格操縱和內(nèi)幕交易，減少對(duì)股價(jià)的非正常影響，要求證券監(jiān)管當(dāng)局對(duì)交易的價(jià)格、時(shí)間、數(shù)量等，予以嚴(yán)格監(jiān)管。
向全體股東發(fā)出回購要約是指向全體股東提供出售股票的均等機(jī)會(huì)，以既定價(jià)格發(fā)出回購要約，國外的兩種要約回購頗值立法借鑒：1、固定價(jià)格要約，即公司在特定時(shí)間發(fā)出以固定價(jià)格，回購固定數(shù)量股票的要約，如果回購數(shù)量不足時(shí)，取消回購計(jì)劃或延長要約有效期，如果股東提供股票數(shù)量超過要約數(shù)量，則企業(yè)可決定全部或部分購買超數(shù)量部分，但并沒有必為義務(wù)，此種方式產(chǎn)生的市場(chǎng)價(jià)格的溢價(jià)通常被市場(chǎng)認(rèn)為是積極的信號(hào)，但回購要約執(zhí)行成本過高；2、荷蘭式拍賣回購（Dutch Auction），源于荷蘭花卉拍賣所使用的系統(tǒng)方法，即公司確立回購價(jià)格范圍和計(jì)劃回購數(shù)量，而后股東選擇價(jià)格范圍內(nèi)某一特定價(jià)格投標(biāo)，公司匯集所有有效投保的數(shù)量和價(jià)格，根據(jù)計(jì)劃回購量確立最低回購價(jià)格。[8]此種方式回購溢價(jià)低，選擇性大，為廣泛采用。
（三）股份回購的支付手段與資金來源
股份回購的支付手段并無相關(guān)明文規(guī)定，但一般采用現(xiàn)金支付。但是回購股票的大量的現(xiàn)金需求限制回購主體范圍，且回購使?fàn)I運(yùn)資金耗費(fèi)，也將影響未來的經(jīng)營活動(dòng)，因此筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)拓寬回購支付手段，例如：國有股大都是公司成立時(shí)由實(shí)物折股而成，回購非流通的國有股，支付手段可相應(yīng)地多樣化，除現(xiàn)金外，還可以實(shí)物、無形資產(chǎn)折價(jià)，這樣一方面緩解回購帶來的現(xiàn)金壓力，另一方面回購與資產(chǎn)剝離相結(jié)合，提高公司資產(chǎn)整體質(zhì)量。此外，國外股份回購還有一種交換要約的支付方式，既公司發(fā)行優(yōu)先股或債券作為回購股份的等價(jià)支付手段，此種方式兼顧了股份回購的調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的功能，應(yīng)為我國立法采鑒。
關(guān)于回購的資金來源，僅有《必備條款》相關(guān)規(guī)定可能參照，即回購股份的款項(xiàng)應(yīng)當(dāng)從公司可分配利潤和以購回舊股而發(fā)行的新股所得中支付，但不得減損公司資本。此項(xiàng)股份回購資金來源的規(guī)定意在保護(hù)公司債權(quán)安全以及平衡不同類別股東之間利益，也與國外相關(guān)立法一致，應(yīng)為新的股份回購立法延續(xù)。[9]
（四）庫藏股問題
庫藏股是指公司股份回購后并不立即注銷，而是留于特定賬戶的股份。我國《公司法》第149條第2款規(guī)定，“公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在10日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)規(guī)定辦理登記，并公告”。因此，我國立法上不承認(rèn)庫藏股的存在，但是公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制建立的條件之一就是能夠在一定時(shí)間內(nèi)持有一定量的股份，因此股份回購立法中應(yīng)補(bǔ)充、完善庫藏股的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)然為避免公司與股東的角色混同，對(duì)庫藏股的權(quán)利加以必要限制，它不應(yīng)具有投票權(quán)、收益分配權(quán)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)、資產(chǎn)清償權(quán)以及相關(guān)義務(wù)。再次，因?yàn)閹觳毓刹皇琴Y產(chǎn)，涉及庫藏股的業(yè)務(wù)只能引起股東權(quán)益的增減，而不能創(chuàng)造收益或帶來損失，因此庫藏股的會(huì)計(jì)制度的規(guī)范也是重要的內(nèi)容。[10]
（五）股份回購程序
我國股份回購的法律規(guī)范僅有原則性規(guī)定且局限于回購理由和方式，欠缺具體的操作規(guī)則。程序是保證股份回購有序、高效進(jìn)行的關(guān)鍵，通常而言，股份回購會(huì)對(duì)公司利害關(guān)系人以及證券市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響，因此回購一般經(jīng)過董事會(huì)、股東大會(huì)的絕對(duì)多數(shù)通過，并報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，涉及國有股轉(zhuǎn)讓應(yīng)獲取相應(yīng)的國有資產(chǎn)管理部門審批，而且發(fā)生在合并、減資情況下的股份回購，必須嚴(yán)格遵守《公司法》關(guān)于合并、減資程序之規(guī)定。另外，股份回購程序立法還應(yīng)包含保護(hù)債權(quán)人與強(qiáng)制信息披露的規(guī)范。
股份回購導(dǎo)致資本收縮或營運(yùn)資金減少，償債能力削弱，會(huì)危及債權(quán)人的利益，因此應(yīng)參照《公司法》第184、186條之規(guī)定，要求公司及時(shí)將回購事宜知會(huì)債權(quán)人，并應(yīng)債權(quán)人要求進(jìn)行清償或提供擔(dān)保等措施后，才能正式啟動(dòng)股份回購。
為避免股份回購成為公司操縱市場(chǎng)或內(nèi)幕交易的工具，應(yīng)在回購全程進(jìn)行真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露，內(nèi)容包括回購的真實(shí)目的、回購價(jià)格的確認(rèn)、回購支付方式以及資金來源等，回購成功后，應(yīng)對(duì)現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)、庫藏股等內(nèi)容予以公告。
制度的改革與完善的動(dòng)力來自于其規(guī)管對(duì)象的活躍，中國證券市場(chǎng)日益增多的股份回購案例，使已制訂若干年的紙上條文變得生動(dòng)，也凸顯其簡陋與滯后，立足我國國情，借簽國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，制定《股份回購守則》等相關(guān)規(guī)范是制度對(duì)來自于金融創(chuàng)新的積極回應(yīng)，也是資本市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作的前提。
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