[ 耿志宏 ]——(2003-3-8) / 已閱92995次
對公司收購持肯定態(tài)度的人則認(rèn)為，公司收購?fù)ㄟ^撤換經(jīng)營不善的管理人員，可以有效地解決因公司的“所有”與“控制”的分離而產(chǎn)生的公司經(jīng)營者缺乏監(jiān)用的問題。這種觀點認(rèn)為公司的經(jīng)營效率會真實地反應(yīng)在股票價格上，因此，一個公司的經(jīng)營者如果缺乏經(jīng)營效率，那么這個公司的股份就不能反應(yīng)該公司的直正潛力，其所經(jīng)營的公司就很可能成為公司收購的對象。這種潛在的威脅，是對公司經(jīng)營者極好的監(jiān)督，它促使公司收購的對象。這種潛在努力地提高公司的經(jīng)營效率，從而使公司財產(chǎn)產(chǎn)生更大的價值，為公司股東創(chuàng)造更多的利益。因此，對公司收購持肯定態(tài)度的人認(rèn)為應(yīng)當(dāng)盡量限制目標(biāo)公司經(jīng)營者采取反收購措施。因為反收購行動不僅會使目標(biāo)公司股東失去獲得收購溢價的機會，更重要的是會損害公司收購這種外部監(jiān)督機制的良好效用。
對公司收購持否定態(tài)度的人認(rèn)為，上述公司的收購的外部監(jiān)督理論應(yīng)當(dāng)受到質(zhì)疑。第一，上述外部監(jiān)督論是以收購人能夠發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司經(jīng)營者的無效率或低效率為前提的，但在實踐中收購人能否獲得評價目標(biāo)公司無效率或低效率的充分信息尚存在問題。第二，外部監(jiān)督論以公司的經(jīng)營效率會在股票價格上得到真實的反映作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，但實踐中股票價格往往受多種因素的影響，并不能總是真實地反映經(jīng)營者的經(jīng)營效率。第三，根據(jù)公司收購的外部監(jiān)督論，目標(biāo)公司應(yīng)該是那些經(jīng)營無效率或低效率的公司，但事實上由于融資手段的發(fā)展，不少管理有方的大公司也常常成為收購的對象�；谏鲜隼碛�，對公司收購持否定論者并不認(rèn)為經(jīng)營者會因公司收購而受到有效的監(jiān)督。相反，公司收購卻會使經(jīng)營者缺乏安全感，結(jié)果是“經(jīng)營者為了股東滿意，也為了免遭收購，重視短期利益，忽視長期發(fā)展，從而使公司走入惡性的循環(huán)�！雹僖虼�，否定論者贊成目標(biāo)公司經(jīng)營者采取反收購行動來防止或失收購者的收購計劃。
第二節(jié) 上市公司反收購規(guī)制的立法參考
上市公司反收購的法律規(guī)制所涉及的主要是目標(biāo)公司股東與公司經(jīng)營者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系問題，這在本質(zhì)上是一個公司法人內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的問題。因此，各國收購立法反收購的規(guī)制者主要體現(xiàn)在公司法中，證券法或證券市場自律規(guī)則的有關(guān)規(guī)定只是對公司法規(guī)制的一種補充，以下僅就英國和美國為例，對國外反收購規(guī)制的立法與實踐進行比較和探討。
一、英國
英國對目標(biāo)公司反收購的規(guī)制，在收購的威脅已經(jīng)很明顯，或者收購要約已經(jīng)提出以后，主要是由《化敦城收購與合并守則》來進行規(guī)范的。而在此以前，《守則》的規(guī)定并不適用。潛在的目標(biāo)公司對可能的收購所采取的預(yù)防措施主要是由公司法進行調(diào)整。
1．《倫敦城收購與合并守則》對目標(biāo)公司反收購行動的規(guī)制
根據(jù)英《倫敦城收購與合并守則》原則第7項和規(guī)則第21條，“當(dāng)一項真誠的要約已經(jīng)提交給受要約公司董事會，或者受要約公司董事會有理由相信即將發(fā)生一項真誠的要約時，受要約公司董事會不得采取任何行動，在效果上令該項要約受到阻撓或使受要約公司股東被剝奪了根據(jù)要約利弊決定是否接受要約的機會。除非受要約公司的股東在公司股東大會上通過決議同意采取此項行動�！碧貏e是“受要約公司董事會”未經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，不得：①發(fā)行任何股份；②就任何未發(fā)行股份予以發(fā)行或提予期權(quán)；③創(chuàng)設(shè)或發(fā)行、或準(zhǔn)許創(chuàng)設(shè)或發(fā)行任何證券，而該等證券是附有轉(zhuǎn)換為該公司股份或認(rèn)購該公司股份的權(quán)利；④出售、處置或取得，或同意出售、處置或取得重大價值的資產(chǎn)；⑤在日常業(yè)務(wù)過程以外訂立合同等，另外規(guī)則37.3還規(guī)定受要約公司董事會不經(jīng)股東大會同意不得回贖或回購本公司的股份。
從以上規(guī)制的內(nèi)容可以看出，英國《倫敦城收購與合并守則》將反收購的決定權(quán)交給了目標(biāo)公司股東。因為英國傳統(tǒng)理論認(rèn)為目標(biāo)公司股東是公司的直正所有者，應(yīng)該有權(quán)決定該公司的最終命運。而且由于目標(biāo)公司經(jīng)營者與股東之間存在利益沖突，允許目標(biāo)公司經(jīng)營者介入股東和收購者之間也是非常危險的。因此，不論董事會出于何種目的或理由（比如說追求股東的最大利益），只要未經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，目標(biāo)公司經(jīng)營者就不能擅自采取反收購行動。
2．英國公司法對目標(biāo)公司反收購行動的規(guī)制
英國公司法中的許多規(guī)則，其本身的立法目的并不是對公司的反收購預(yù)防措施進管制，但是這些規(guī)則在實際動作中卻會對目標(biāo)公司經(jīng)營者可以采取御防措施起到限制作用。比如，英國公司法規(guī)定，當(dāng)公司發(fā)行新的股份時，公司原有股東具有按持股比例優(yōu)先認(rèn)購的權(quán)利，如果目標(biāo)公司股東試圖通過定向配售新股來減少潛在的收購人所持有的股份比便，以達(dá)到防止收購的目的，那么就會受到股東優(yōu)先認(rèn)股權(quán)條款的限制。該條款的本來目的是防止公司現(xiàn)在的股東在公司中的股權(quán)比例被稀釋，但卻可以被用來限制目標(biāo)公司經(jīng)營者未經(jīng)股東同意而將公司股份定向配售給友好的持股人。另外，如果目標(biāo)公司管理部門因為擔(dān)心某些股東對公司管理狀況不滿，有可能提出收購要約或接受他人的收購要約，因而試圖從這些股東手中購回公司股份時，也會受到公司法的限制，因為1985年公司法第164、165條規(guī)定，公司的股份回購須先行獲得目標(biāo)公司優(yōu)先股股東的許可。這一條款對于目標(biāo)公司在收購中應(yīng)付“綠票訛詐”，即以高價回購收購人手中持有的目標(biāo)公司股份的能力具有限制的作用。
3．英國判例法對目標(biāo)公司反收購計劃的規(guī)制
英國判例法對目標(biāo)公司反收購行動的規(guī)制主要是運用了信托義務(wù)原理。英國傳統(tǒng)的公司法理論認(rèn)為，公司經(jīng)營者是公司或股東的受托人，對公司或股東負(fù)有信托義務(wù)（包括忠誠義務(wù)和注意義務(wù)），根據(jù)忠誠義務(wù)的要求，董事必須善意地以公司或股東利益最大化而行動，且董事行使其權(quán)力必須符合所授權(quán)力之目的，不得為不同于該目的之目的而行使該權(quán)力（正當(dāng)目的標(biāo)準(zhǔn)），因此，如果董事采取反收購行動是為了保護自己對公司的控制，那么這種行動就是不正當(dāng)?shù)�，�?967年Hogg V.Cramphorn案①中，目標(biāo)公司董事獲悉將會發(fā)生對本公司的收購，但他們認(rèn)為收購行動不符合公司股東的最大利益，因為收購會在公司雇員中引起混亂。公司董事會認(rèn)為，通過保留現(xiàn)在的經(jīng)營者，股東的利益會得到最好的服務(wù)。因此，董事會以公司雇員為受益人設(shè)立了一個信托機構(gòu)，受托人由董事會指定。公司向該信托機構(gòu)出借了大量現(xiàn)款，并使其利用這些現(xiàn)款認(rèn)購了本公司已被授權(quán)但未發(fā)行的股份。這些新發(fā)行的股份與公司董事自己掌握的股份相結(jié)合，足以防止收購的發(fā)生。在本案判決中，法官認(rèn)為，董事的這一行為雖然主觀上可能是為公司股東的最大利益而設(shè)計的，但從客觀上看，這種行為顯然是為了保護他們對公司的控制。這不符合董事權(quán)力的目的，董事的行為違反了信托義務(wù)。因為公司章程并未授權(quán)公司董事利用發(fā)行新股的權(quán)力來剝奪股東就是否接受要約而作出決定的機會�？梢姡ㄔ涸诒景概袥Q中在判斷目標(biāo)公司董事反收購行動是否符合正當(dāng)目的時，采用的是客觀標(biāo)準(zhǔn)，改變了過去的主觀判斷標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該說這是一個很大的進步。
4．目標(biāo)公司經(jīng)營者可以采取的反收購措施
雖然《倫敦城收購與合并守則》將反收購的決定權(quán)賦予了目標(biāo)公司股東，并對公司經(jīng)營者的反收購行動嚴(yán)加限制，但這并不意味著目標(biāo)公司經(jīng)營者在反收購方面無所作為。
首先，目標(biāo)公司經(jīng)營者可以在其向目標(biāo)公司股東提出的關(guān)于收購要約的咨詢建議中，陳述本次收購中股東的利害得失，勸說股東拒絕收購要約。
其次，目標(biāo)公司經(jīng)營者可以尋找第三方，即“白衣騎士”向目標(biāo)公司股東提出競爭性要約。根據(jù)《倫敦城收購與合并守則》的規(guī)定，要約收購人在將要約公布之前，須首先向目標(biāo)公司董事會提出。且《守則》規(guī)定要約的有效期限不得少于21天，因此，自收購人將要約向目標(biāo)公司董事會提出之日起，公司董事會有大概一個月甚至更多的時間去尋找競爭者。但《守則》要求目標(biāo)公司經(jīng)營者必須對所有的收購人保持不偏不倚的態(tài)度，目標(biāo)公司向"白馬騎士"提供的所有與公司有關(guān)的信息和資料，也應(yīng)該無差別地向不受歡迎的要約人提供。
再次，目標(biāo)公司經(jīng)營者還可以勸說有關(guān)部門將該次收購提交給壟斷與兼并委員會。根據(jù)《倫敦城收購與合并守則》的規(guī)定，所有的收購要約都必須包含一個條款，即如果本次收購被提交到壟斷和兼并委員會，本次要約自動失效，因此，如果目標(biāo)公司經(jīng)營者參觀團說成功，那么實際上等于挫敗了這次收購。
最后，由于《倫敦城收購與合并守則》只規(guī)范了針對即將發(fā)生的收購或已經(jīng)發(fā)生的收購而采取的反收購行為，而對在收購尚未發(fā)生之前的反收購行動卻付諸厥如，因此，目標(biāo)公司經(jīng)營者完全可以在收購者出現(xiàn)之前采取反收購防措施，比如發(fā)行無表決權(quán)股份，限制表決權(quán)股份等，還可以在公司章程中設(shè)置“驅(qū)鯊劑”條款。當(dāng)然，所有這些防御措施均須遵守《公司法》等相關(guān)法律的規(guī)定。
二、美國
美國對目標(biāo)公司反收購的規(guī)制主要體現(xiàn)在判例法和各州的公司收購立法之中。
1．美國判例法參考
美國判例法對目標(biāo)公司反收購行動的規(guī)制，與英國一樣，也是運用了信托義務(wù)的原理，美國法院在反收購案件的審理中確立并發(fā)展了以信托義務(wù)為基礎(chǔ)的商業(yè)判斷規(guī)則。
所謂商業(yè)判斷規(guī)則，是美國判例法在審判實踐中總結(jié)出來的一個董事可以免責(zé)的標(biāo)準(zhǔn)。由于現(xiàn)實際生活中的商業(yè)環(huán)境千差萬別，董事在做出某一決定時，對自己的行為是否在客觀上符合忠誠義務(wù)與注意義務(wù)往往并不十分清楚，而如果動輒讓董事負(fù)責(zé)，又勢必會使董事時刻處于對責(zé)任的過分擔(dān)心之中，顯然不利于公司事業(yè)的發(fā)展，因此，美國法院首先假定公司董事在作出一項商業(yè)決定時，是善意的沒有個人利益沖突的，是本著對情況的充分了解行事的，并且真誠地相信所采取的行動符合公司的最大利益。任何人如果認(rèn)為董事的決定違反信托義務(wù)，那么他就必須承擔(dān)舉證責(zé)任，向法院證明，如果不能證明，那么公司董事就受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護，即便是目標(biāo)公司及其股東因董事的有關(guān)決定受到了損失，公司董事也無需為此承擔(dān)任何法律責(zé)任。
上述商業(yè)判斷規(guī)則也適用于美國判例法對反收購行動的規(guī)劃。在美國，法律將目標(biāo)公司經(jīng)營者的反收購行動視為公司商業(yè)活動的一部分，因此，目標(biāo)公司經(jīng)營者有權(quán)就是否采取反收購措施，以及采取什么樣的反收購措施自行做出決定。只要目標(biāo)公司董事在采取反收購行動時，按照商業(yè)判斷規(guī)則的要求履行了對公司股東的信托義務(wù)，他們就受到該規(guī)則的保護�？梢�，美國法律將反收購的決定權(quán)交給了目標(biāo)公司經(jīng)營者，而不是目標(biāo)公司股東。
但目標(biāo)公司經(jīng)營者并非無限制地受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護。由于目標(biāo)公司經(jīng)營者在公司收購中當(dāng)然的處于個人利益沖突之中，因此，美國在反收購判決中運用商業(yè)判斷規(guī)則的第一個判例，1964年特拉華州衡平法院審判案件中，法官首先假設(shè)目標(biāo)公司的經(jīng)營者在反收購決定中存在私人利益和自我交易，如果董事能舉證證明其決定是為了公司或股東的利益而不是個人利益（善意的），該決定是經(jīng)過仔細(xì)的調(diào)查和慎重的研究，在獲得充足信息的基礎(chǔ)上作出的，那么董事的反收購決定就是正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)判斷，董事無需承擔(dān)任何法律責(zé)任。否則，就要承擔(dān)責(zé)任。
反收購案件中的商業(yè)判斷規(guī)則在1985年美國特拉華州最高法院審理的Unocol Corp.V, Mathes一案中，法官并沒有機械地套用商業(yè)判斷規(guī)則，要求原告負(fù)舉證責(zé)任，而是采取了舉證責(zé)任的轉(zhuǎn)換，即要求被告--目標(biāo)公司經(jīng)營者負(fù)舉證責(zé)任來證明其反收購行動是為了公司的利益。也就是說，在反收購案件中，法官首先假設(shè)目標(biāo)公司的經(jīng)營者在反收購決定中存在私人利益和自我交易，如果董事能舉證證明其決定是為了公司或股東的利益而不是個人利益（善意的），該決定是經(jīng)過仔細(xì)的調(diào)查和慎重的研究，在獲得充足信息的基礎(chǔ)上作出的，那么董事的反收購決定就是正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)判斷，董事無需承擔(dān)任何法律責(zé)任。否則，就要承擔(dān)責(zé)任。
反收購案件中的商業(yè)判斷規(guī)則在1985年美國特拉華州最高法院審理的Unocol Corp.V.Mese Petroleum Co.一案中得到了進一步的發(fā)展。特拉華州最高法院裁決，商業(yè)判斷規(guī)則可以適用于公司董事會的反收購行為，但是公司董事會必須先行證明：①他們的行為為a.并非完全或主要是出于反收購的目的；b.是基于善意作出的反應(yīng)；c.經(jīng)過了合理的調(diào)查；d.合理地相信收購會威脅公司的經(jīng)營政策和公司的效率；②公司董事會所采取的反收購措施相對受到的威脅具有妥當(dāng)性。Unocol一案中法院科以目標(biāo)公司董事的證明義務(wù)在以后的反收購案件的判決中被廣泛地引用，尤其是第②個義務(wù)，“已經(jīng)被證明是在收購案件中一個非常重要的法律改革。因為依傳統(tǒng)的商業(yè)判斷規(guī)則，如果董事是善意地，經(jīng)過合理調(diào)查之后作出的經(jīng)營決定，那么即可以免于追究�！�
特拉華州最高法院在1985年Revlon,inc.V.MacAndrews & Forbes Holding,Inc一案的判決中進一步豐富了Unocol判決的內(nèi)容。法官在肯定目標(biāo)公司經(jīng)營者收購初期反收購行動合法性的同時，認(rèn)為當(dāng)Revlon公司的解散已經(jīng)不可避免，公司經(jīng)營者面對的不再是收購對公司的經(jīng)營策略、效率以及股東利益構(gòu)成的威脅時，目標(biāo)公司董事義務(wù)就從負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營活動、保護公司的長期經(jīng)營政策，轉(zhuǎn)變?yōu)闋幦崿F(xiàn)目標(biāo)公司股東收益的最大化。因此，董事的角色應(yīng)該從公司堡壘的設(shè)防者變?yōu)闉楣蓶|在出售公司中獲得最佳價格的拍賣人。①而本案中Relvon公司的董事沒有履這一義務(wù)，在公司的解散已經(jīng)不可避免時，董事們對自己邀請來的收購競爭者許以各種優(yōu)惠條件，使其在競爭中處于優(yōu)勢地位，這種明顯偏袒友好一方的行為沒有能使市場的作用得到充分揮，不能給目標(biāo)公司股東帶來對他們股份可能的最佳利益，因而是違法的，不應(yīng)受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護。
特拉華州最高法院在1989年P(guān)aramount Communications Inc.V.Time Inc.案中對董事拍賣義務(wù)（Relvon義務(wù)）的適用條件進一步歸納為兩點：一，當(dāng)目標(biāo)公司主動發(fā)起一次對本公司的收購來尋求出售自己，或其結(jié)果明顯是公司解散重組；第二，針對一個收購者的要約，目標(biāo)公司放棄了公司長遠(yuǎn)的發(fā)懈戰(zhàn)略并尋求其他可替代的交易，這種交易亦含有公司解散的結(jié)果。②法院認(rèn)為，在這樣兩種情況下，目標(biāo)公司董事應(yīng)當(dāng)站在中立的地位，將公司賣給給予最佳價格的收購者，而不應(yīng)阻撓對公司股東有利的收購活動。
2．美國各州的公司收購立法參考
美國各州的公司收購立法，無論是早期的第一代立法，還是1982年以后的第二代立法，為了吸引大公司到本州注冊，防止本州公司被他人收購，保護本州現(xiàn)有的工作機會，因而大多對公司收購加以限制，對目標(biāo)公司的反收購行動采取比較寬松的態(tài)度。早期的反收購立法通常有三種類型：①遠(yuǎn)在提出收購要約之前，即要求收購人通知目標(biāo)公司，為目標(biāo)公司管理部門提供了大量的時間以謀劃防御策略；②要求收購人進行一些極為麻煩的披露；③要求收購人到州的某一機構(gòu)參加所謂的“公平聽證”。而一般情況下，這種“公平聽證”對目標(biāo)公司管理部門比對收購人更為“公平”。③
1982年美國最高法院在Edgar V.MTTE案中宣布各州第一代反收購立法違憲以后，各州又制定了所謂的第二代反收購法，第2代反收購立法中的許多條款仍然是限制收購的發(fā)生，對目標(biāo)公司的反收購行為依然保持著支持與寬松的態(tài)度，比如：①控股權(quán)收購條款，收購人在收購目標(biāo)公司超過一定限額的股份時，須獲得目標(biāo)公司股東的同意，否則對其投票加以限制。收購者的目的是通過購買目標(biāo)公司的股份獲得投票權(quán)，然后通過投權(quán)控制目標(biāo)公司。如果投票權(quán)受到限制，公司收購也就失去了意義。②公司合并條款，禁止收購公司在完成收購之后的特定時間內(nèi)（紐約州為5年，特拉華州為3年），將目標(biāo)公司并入收購公司，這種做法是為了防止收購人利用目標(biāo)公司財產(chǎn)作為杠桿收購的擔(dān)保。③公平價格條款。收購人獲得目標(biāo)公司股份超過一定界線時，須以"公平價格"買下其余股東的股份，“公平價格”是指收購人為獲得控股權(quán)所支付的最高價格，這種條款與強制要約制度很相似，它使收購者被迫向所有的股東發(fā)出要約，這對保護中小股東的利益有一定的作用，但同時也加重了收購者的負(fù)擔(dān)。④其他利益主體條款。這種條款要求公司董事在決定在否對公司面臨的收購行動進行抵制的，不僅要考慮公司股東的利益，而且要考慮公司雇員、債權(quán)人'顧客以及地方社區(qū)的利益，這就淡公司董事以不符合股東利益的方式采取反收購行動提供了法律依據(jù)。在美國已經(jīng)有30個州制定了含有這種條款的法律。但這種條款無疑擴大了公司董事反收購行動的自由，因為董事所要考慮的利益范圍越廣，在某個特別的場合下要證明其違反了法定義務(wù)也就越難。
三、對英美兩國上市公司反收購規(guī)制的評價
英美兩國都是公司收購頻繁發(fā)生的國家，但從上述兩國法律對目標(biāo)公司反收購行動的規(guī)來看，英國對目標(biāo)公司的反收購措施所進行的限制比美國要嚴(yán)格許多，英國《倫敦城收購與合并守則》將反收購的決定權(quán)賦予了目標(biāo)公司股東，目標(biāo)公司經(jīng)營者面臨即將發(fā)生或已經(jīng)發(fā)生的收購未經(jīng)股東大會同意，不能采取任何反收購措施剝奪目標(biāo)公司股東接受要約的機會�！妒貏t》雖然對目標(biāo)公司經(jīng)營者在收購發(fā)生前的反收購行為沒有予以規(guī)范，給目標(biāo)公司經(jīng)營者在收購發(fā)生前采取各種預(yù)防性與收購措施留下了一個很大的空間，但目標(biāo)公司經(jīng)營者的預(yù)防性反收購措施依然受到英國公司法的許多限制，而且，由于機構(gòu)投資者在英國公司中占據(jù)股權(quán)優(yōu)勢，而這些機構(gòu)投資者要求其投資的公司股票流動性好，回報率高，大多不希望對公司收購設(shè)置過多的障礙，因而目標(biāo)公司經(jīng)營者對收購采取的預(yù)防性措施一般來說者不會得到機構(gòu)投資者的支持。這種公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上的特點的實踐中也限制了目標(biāo)公司經(jīng)營者在法律上享有的采取反收購預(yù)防措施的權(quán)力。
美國的收購活動遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過英國，但美國法律對目標(biāo)公司經(jīng)營者的反收購行動卻采取了較英國更為寬松的態(tài)度。美國的商業(yè)判斷規(guī)則將反收購行為視為目標(biāo)公司董事經(jīng)營行為的一部分，因而將反收購的決定權(quán)賦予了目標(biāo)公司經(jīng)營者而不是目標(biāo)公司股東。針對反收購使目標(biāo)公司董事處于嚴(yán)重的利益沖突這一事實，法院對商業(yè)判斷規(guī)則作了舉證責(zé)任轉(zhuǎn)換的修改，使目標(biāo)公司董事負(fù)舉證責(zé)任來證明其反收購行為符合商業(yè)判斷規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)，但這種修改本身使目標(biāo)公司董事所負(fù)的證明義務(wù)在審判實踐中并沒有能夠有效地規(guī)制目標(biāo)公司董事的反收購行為。特拉華州長法院雖然將商業(yè)判斷規(guī)則發(fā)展為Unocal標(biāo)準(zhǔn)，Revlon標(biāo)準(zhǔn)，但從這些標(biāo)準(zhǔn)在實踐中所起的作用和各州反收購立法的有關(guān)條款來看，美國的這種規(guī)制方法使目標(biāo)公司的反收購行為越來越失去控制。尤其是允許目標(biāo)公司董事在決定是否采取反收購措施時考慮公司雇員、債權(quán)人、顧客及社區(qū)等非股東主體的利益，更是將目標(biāo)公司董事反收購的權(quán)力擴大到了一個令股東們無法接受的極限。
比較英美兩面國的反收購立法，筆者認(rèn)為英國的作法更為合理，理由如下：
第一，目標(biāo)公司股東自由轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利不應(yīng)受到目標(biāo)公司反收購行為的限制。股份是目標(biāo)公司股東的股份，目標(biāo)公司股東在何時，以何種價格將股份出賣給誰完全是他們自己的事。如果目標(biāo)公司董事有充足的理由認(rèn)為收購有利于目標(biāo)公司股東，他可以向股東陳述利害，提出自己的意見和建議，勸說目標(biāo)公司股東拒絕接受要約，或者為股東去尋找一個更高報價的競爭性要約，但無論怎樣，目標(biāo)公司董事無權(quán)在未經(jīng)目標(biāo)公司股東同意的情況下，擅自采取反收購措施剝奪股東們就是否出售服從做出決定的機會和權(quán)利。
第二，目標(biāo)公司經(jīng)營者固有的自我利益與公司股東利益之間存在著不可調(diào)和和難以避免的沖突，如果將反收購的決定權(quán)象美國那樣賦予目標(biāo)公司經(jīng)營者，那么目標(biāo)公司經(jīng)營者為保護自身利益而濫用反收購權(quán)利的現(xiàn)象無論法律怎樣限制和規(guī)范者不可避免，況且目標(biāo)公司董事的反收購措施窨是為目標(biāo)公司股東的利益還是為了其私人利益本來就難以證明和區(qū)分，因而目標(biāo)公司董事的反購措施在很多情況下成為了鞏固其對公司控制權(quán)的工具。因此，以保護目標(biāo)公司及其股東利益為初衷的反收購行動應(yīng)當(dāng)由目標(biāo)公司股東自己來決定。
第三節(jié) 對我國上市公司反收購實踐與立法的思考
我國《公司法》對公司收購未作規(guī)定，現(xiàn)行規(guī)范上市公司收購事宜的《股票條例》和新頒的《證券法》也均未涉及上市公司的反收購問題，這不能不說是我國上市公司收購立法的一大缺憾。但追尋我國上市公司收購的足跡，研讀我國《公司法》中的有關(guān)條文，不難發(fā)現(xiàn)，我國收購實踐中并非沒有上市公司反收購的方便，我國的《公司法》中也并非沒有可以用來規(guī)范上市公司反收購的條款。
一、對我國上市公司反收購實踐的反思
我國1993年發(fā)生的“寶廷事件”拉開了中國上市公司收購的序幕，也揭開了我國上市公司收購與反收購的歷史。延中公司在寶安公司發(fā)布持股16%的公告后，即明確表示不排除采取反收購行動的可能，并聘請了香港寶源投資公司作反收購顧問。事實上廷中公司在整個事件中采取了一系列宣傳、經(jīng)濟及法律等方面的反收購措施。在所有這些措施中，直正阻礙寶安公司收購進程的還是法律措施，在寶安上海公司公告已持有16%的廷 中股份的第2天，廷中公司總經(jīng)理就在上海法律界、理論界、金融界部分人士舉行的《證券法》（草案）研討會上，對寶安上海公司的做法提出三大疑問：第一，9月29日，寶安上海公司已持有廷中股票的4.56%,，按照5%就要申報的規(guī)定，它只能再買0.5%，然而9月30日集合競價時，寶安上海公司一筆就購進延中股票342萬股，如此跳過5%公告后必須2%、2%分批購進的規(guī)定，一下子達(dá)到16%，是否犯規(guī)？第二，既然寶安上海公司9月30日實際已購得479萬余股，當(dāng)日公告時為何只籠統(tǒng)說5%以上，不具體講明持股數(shù)？第三，據(jù)了解，寶安上海公司注冊資本1000萬元，它光買延中股票用了6000萬元。 國家明確規(guī)定，信貸資金、違章拆借資金不得買賣股票，不知寶安上海公司買這么多延中股票的資金來自何處？其后則主要圍繞寶安上海公司5%的股權(quán)是否合法及是否存在聯(lián)手操縱行為兩個方面做文章。延中公司認(rèn)為，寶安上海公司持有18%的延中股份中除5%以外，其除部分者是不合規(guī)范取得的，因此，拒絕寶安公司召開臨時股東大會的提議，并且進一步采取了兩項措施：第一，向國務(wù)院證監(jiān)委和中國證監(jiān)會發(fā)出緊急報告，請求對此事進行查處；第二，通過法律訴訟程序維護公司利益。后經(jīng)中國證監(jiān)會調(diào)查，1993年29日，寶安上海公司持有延中股票為4.56%，另兩家寶安集團的子公司分別持有4.52%和1.57。9月30日，寶安集團上述兩家子公司將其持有的延中股票中的114.77萬股賣給了寶安上海公司，24.60萬股賣給了其他股民。證監(jiān)會認(rèn)為，寶安上海公司通過在股市上買入延中股票的過程中存在嚴(yán)重違規(guī)行為。1022日，證監(jiān)會作出如下處理：①寶安上海公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)持有的19.8%延中股票有效；②寶安上海公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)9月30日社會公眾的24.60萬股延中股票所獲得的利潤歸延中公司所有；③對未按規(guī)定履行有關(guān)文件和信息的報告、公開公布義務(wù)的寶安上海公司給予警告處分，罰款人民幣100萬元，對其關(guān)聯(lián)企業(yè)給予警告處分。
由于寶安上海公司并未發(fā)出收購要約，并在多種城合對其收購意圖加以掩飾或否認(rèn)，因而對其大量購買股份的行為是否構(gòu)成收購存在不同看法。這樣，延中的反收購措施是否真正地構(gòu)成反收購自然也是意見不一。但有一點很明確，即寶延事件之后，許多上市公司對反收購問題給予了高度的重視，采取了一系列相應(yīng)的反收購預(yù)防措施，比如實行員工內(nèi)部持股計劃，通過配送股推出金融新品種（如可轉(zhuǎn)換債券等）增大股本等，但最普遍采用的是在公司章程中增訂反收購條款，如董事會改選人數(shù)的限制、公司回購股份等。這方面我國最典型的安例是大港油田入主愛使股份受阻。1998年，大港油田看中了愛使股份的發(fā)展?jié)摿Γ煊善湎聦俚?煉達(dá)"、"重油"、"港聯(lián)"三家關(guān)聯(lián)企業(yè)投巨資收購愛使股份9.001%，已成為愛使第一大股東，但當(dāng)其準(zhǔn)備進一步增持股份入主愛使股份時，卻由于愛使第一大股東，但當(dāng)其準(zhǔn)備進一步增持股份入主愛使股份時，卻由于愛使股份的公司的章程第67條規(guī)定：單獨或合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)10%（不含投票代理權(quán)）以上并持有時間達(dá)半年以上的股東，如要推派代表進入董事會、監(jiān)事會的，應(yīng)在股東大會召開前20日書面向董事會提出，并提供有關(guān)材料。大港油田拒之于愛使股份的董事會大門之外，其下屬三家關(guān)聯(lián)企業(yè)投巨資收購換來的只是半年等待權(quán)利，教訓(xùn)深刻。①
二、對我國《公司法》中上市公司反收購相關(guān)規(guī)定的評析
根據(jù)我國《公司法》第103條的規(guī)定，公司合并、分立、解散和清算等事項由股東大會決定，董事會僅能擬訂相應(yīng)的方案報股東大會審議。可見，我國有關(guān)公司合并的提議權(quán)屬于董事會，而決定權(quán)則屬股東大會。如果我們把公司合并視為公并視為公司收購可能導(dǎo)致的結(jié)果，那么可以由《公司法》關(guān)于合并的規(guī)定中推論出，我國對反收購決定權(quán)的歸屬所采取的是股東大會決定模式。根據(jù)我國《公司法》第59條和第123條的規(guī)定：董事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)遵守公司章程，忠實履行職責(zé)，維護公司利益，不得利用在公司的地位和職權(quán)為自己謀取私利，不得利用在公司的地位和職權(quán)收受賄賂或者其他非法收入�？梢�，我國公司法規(guī)定了董事和經(jīng)理等高級管理人員的誠信義務(wù)。因此，目標(biāo)公司經(jīng)營者采取反收購措施的，應(yīng)當(dāng)受其對公司誠信義務(wù)的限制。需要指出的是，我國《公司法》中規(guī)定的這種董事和經(jīng)理的誠信義務(wù)是相對于公司言的，而不是相對于股東而言的，這是否意味著目標(biāo)公司經(jīng)營者為了公司的利益就可以置股東的利益于不顧而采取反收購行動呢？這是一個值得深思和討論的問題。
三、對我國反收購立法的幾點建議
隨著我國證券市場的健全和發(fā)展，我國上市公司收購中的反收購問題會日漸突出，上述《公司法》中與反收購相關(guān)的幾個條文顯然不能適應(yīng)對目標(biāo)公司反收購行動進行全面規(guī)制的需要，因此，筆者認(rèn)為，我國收購立法應(yīng)對目標(biāo)公司的反收購行動給予足夠的重視，盡早建立和完善相關(guān)立法。對此，本文提出如下幾點建議：
第一，應(yīng)當(dāng)將把反收購的決定權(quán)賦予目標(biāo)公司股東，而不是目標(biāo)公司經(jīng)營者，以保障目標(biāo)公司股東自由轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利。
第二、鑒于我國目前投資者投資經(jīng)驗不足，缺乏自我保護意識的現(xiàn)狀，應(yīng)當(dāng)規(guī)定目標(biāo)公司董事就收購向目標(biāo)公司股東提出意見和建議并提供有關(guān)材料的義務(wù)，使目標(biāo)公司股東能在充分了解有關(guān)信息的基礎(chǔ)上做出的是否出信售自己股份的決定。
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