[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱34761次
非上市國有企業(yè)并購第四步——制定企業(yè)并購方案
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學(xué)法學(xué)碩士，擅長企業(yè)并購律師業(yè)務(wù)，并對(duì)該業(yè)務(wù)領(lǐng)域的理論研究感興趣，曾編寫《企業(yè)并購法律實(shí)務(wù)》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節(jié)內(nèi)容的摘要。
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企業(yè)并購是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及到多方的利益，如果進(jìn)行得當(dāng)就能夠?yàn)楣編砭薮蟮暮锰帲遣①彵旧硪彩且话唁h利的雙刃劍，具有極大的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購作為當(dāng)今我國經(jīng)濟(jì)生活中的一個(gè)引人注目的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是政府、經(jīng)濟(jì)界、企業(yè)界談?wù)摰臒狳c(diǎn)和焦點(diǎn)。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)有其深刻的歷史背景，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有企業(yè)改革已成為推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，而企業(yè)并購對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換和國有企業(yè)改革有著重要的促進(jìn)作用。隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步向縱深發(fā)展，企業(yè)并購浪潮將以人們難以想象的方式改變我國產(chǎn)業(yè)的面貌。但是，當(dāng)前我國資產(chǎn)重組熱潮中普遍存在一個(gè)問題，即對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，雖然并購失敗的案例已有發(fā)生，但由于我國并購的歷史尚短，大多數(shù)企業(yè)的并購還未到收獲季節(jié)，因此并購風(fēng)險(xiǎn)尚未引起人們足夠的重視。美國是當(dāng)今世界上最龐大、最活躍的經(jīng)濟(jì)體，考察它的并購歷史無疑將給人以深度的思考。著名學(xué)者波特對(duì)1956年至1986年美國企業(yè)成長失敗率進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)果表明：新建企業(yè)的失敗率為44%，合資企業(yè)的失敗率為50、3%，并購企業(yè)的失敗率最高，達(dá)53.4%至74%；而且在并購中，不同的方式其風(fēng)險(xiǎn)也不一樣，相同領(lǐng)域不同行業(yè)的并購失敗率為53.4%，相關(guān)領(lǐng)域不同行業(yè)的并購失敗率為61.2%，非相關(guān)領(lǐng)域的并購失敗率則高達(dá)為74%。由此可見，并購在企業(yè)成長中隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。我國目前并購活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)主要有體制風(fēng)險(xiǎn)、營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)、反收購風(fēng)險(xiǎn)及法律風(fēng)險(xiǎn)。
1．體制風(fēng)險(xiǎn)
體制風(fēng)險(xiǎn)就是由于體制的不確定對(duì)并購造成的不利影響。我國正處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，這一風(fēng)險(xiǎn)在我國目前表現(xiàn)得較為明顯。如我國相當(dāng)一部分企業(yè)的并購行為是出于政府部門的意愿，并購雙方企業(yè)常常缺乏并購動(dòng)機(jī)，因而缺乏對(duì)并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)的經(jīng)營管理和發(fā)展戰(zhàn)略，這就使得并購一開始就潛伏著體制風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（1）一些地方政府不按市場經(jīng)濟(jì)原則辦事，依靠行政手段對(duì)企業(yè)并購采取大包大攬方式，比如，以非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)代替經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，過分強(qiáng)調(diào)“幫困扶貧”，偏離了資產(chǎn)優(yōu)化組合的目標(biāo)，給企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展埋下了隱患。
（2）作為我國特色，企業(yè)并購中被并購一方人員的安置問題是企業(yè)并購的一項(xiàng)重要的附加條件，有時(shí)甚至是先決條件。目前通行的做法是由買方企業(yè)負(fù)責(zé)解決賣方企業(yè)的全部人員，包括離退休人員的就業(yè)、福利、社會(huì)保障等問題，這種方式可在一定時(shí)期內(nèi)避免產(chǎn)生一些社會(huì)問題，但從長期來看，必將影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展的能力。
（3）企業(yè)并購需要大量的專業(yè)人員，并購中專業(yè)服務(wù)水平的高低直接影響并購的質(zhì)量。由于我國投資銀行的經(jīng)營運(yùn)作起步較晚，尚未形成具備西方投資銀行家素質(zhì)的高級(jí)人員。在并購質(zhì)量不能保證的情況下，并購行為必然存在諸多隱患。
2．營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)
營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)是指由于營運(yùn)方面的問題對(duì)并購造成的不利影響。具體地說就是指并購?fù)瓿珊�，并購者無法使整個(gè)企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營、財(cái)務(wù)、市場份額等協(xié)同效應(yīng)，從而無法實(shí)現(xiàn)并購的預(yù)期效果，有時(shí)好企業(yè)受到較差企業(yè)的拖累。營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)大致有兩種：一是并購行為產(chǎn)生的結(jié)果與初衷相違；二是并購后的新公司因規(guī)模過大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的問題。這種效率與規(guī)模成反比的現(xiàn)象值得我國組建大型企業(yè)集團(tuán)時(shí)考慮。
3．財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在一定時(shí)期內(nèi)，因并購融資而背負(fù)債務(wù)，使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。企業(yè)并購?fù)枰罅抠Y金支持，并購者有時(shí)用本公司的現(xiàn)金或股票去并購，有時(shí)則利用賣方融資杠桿并購等債務(wù)支付工具，通過向外舉債來完成并購。無論利用何種融資途徑，均存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（1）現(xiàn)金支付因自身的缺點(diǎn)而帶來風(fēng)險(xiǎn)。首先，現(xiàn)金支付需要一筆巨額的現(xiàn)金，這對(duì)一個(gè)正常經(jīng)營的企業(yè)來說往往比較困難；其次，使用現(xiàn)金支付方式，交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制；最后，被并購者因不能擁有新公司的股東權(quán)益而不歡迎現(xiàn)金方式，這會(huì)降低并購成功的機(jī)會(huì)。
（2）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也威脅著并購的成功。這是因?yàn)椋绻召彿皆谑召徶兴洞鷥r(jià)過高，舉債過重，那么收購成功后可能因付不出本息而破產(chǎn)倒閉，這在西方國家企業(yè)并購中是常見的。此外并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還指并購方背負(fù)巨大的債務(wù)而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。
4．信息風(fēng)險(xiǎn)
在并購活動(dòng)中，信息是非常重要的，就像打仗一樣，只有知彼知己才能取得并購的成功，但要獲得完全的信息是很困難的。在掌握信息方面，被并購方通常處于有利地位。因?yàn)楸徊①彿綄?duì)被并購的資產(chǎn)了解得最清楚，并購方則知之甚少；雙方信息的不對(duì)稱必然給并購帶來風(fēng)險(xiǎn)。被并購方會(huì)利用自身的所處的有利地位損害并夠方利益以獲取不正當(dāng)?shù)氖找�。在�?shí)際并購中因不了解被并購企業(yè)的底細(xì)，而使并購企業(yè)蒙受損失的例子比比皆是。
5．反收購風(fēng)險(xiǎn)
在企業(yè)并購活動(dòng)中，當(dāng)企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)進(jìn)行收購時(shí)，目標(biāo)公司并不甘心于束手就擒，通常會(huì)采取措施進(jìn)行反收購，尤其是在面臨敵意收購時(shí)，目標(biāo)公司可能會(huì)不惜一切代價(jià)，在投資銀行的協(xié)助下，采用各種反并購措施，西方稱為驅(qū)鯊劑，其中各種具體的技術(shù)手段也被賦予五花八門的頭銜，如毒丸、金降落傘、翹翹板、反綠色郵件等。反收購的行動(dòng)會(huì)增加并購工作的難度和風(fēng)險(xiǎn)，從而給并購工作帶來種種不利后果：其一，打亂并購公司的工作計(jì)劃，使并購工作停頓乃至夭折；其二，目標(biāo)公司反收購行為抬高目標(biāo)公司股票價(jià)格提高收購方的收購成本；其三，收購方被目標(biāo)公司控告到法院或證券管理部門，延誤收購時(shí)間、降低收購方的聲譽(yù)。
由于企業(yè)在并購活動(dòng)的整個(gè)過程中將會(huì)面臨眾多的風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)又直接威脅著企業(yè)并購的成敗，因此無論作為并購活動(dòng)中的中介機(jī)構(gòu)，還是作為企業(yè)本身，都應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待各個(gè)環(huán)節(jié)中的風(fēng)險(xiǎn)，并主動(dòng)采取防范措施，以確保并購的成功。因此，為了盡可能的降低并購的風(fēng)險(xiǎn)，提高并購的效率，在并購之前要做大量的準(zhǔn)備工作，主要包括以下步驟：組建并購班子、明確并購目的、尋找并購目標(biāo)、進(jìn)行盡職調(diào)查、制定并購方案等。
制定并購方案其實(shí)也就是基于前一個(gè)階段盡職調(diào)查所獲得的關(guān)于目標(biāo)公司的第一手資料，針對(duì)目標(biāo)公司設(shè)計(jì)出并購模式以及就相應(yīng)的融資、支付手段、財(cái)稅、法律等事宜作出安排。這一階段的重要性在于其在整個(gè)并購活動(dòng)中發(fā)揮著承前啟后的作用。一方面，制定并購方案是對(duì)前面所有工作的一個(gè)總結(jié)與升華，同時(shí)也是是并購活動(dòng)的后續(xù)階段——收購方和目標(biāo)公司就并購事宜進(jìn)行談判并最終簽訂兼并協(xié)議的基礎(chǔ)。在這一階段，收購方案至少應(yīng)當(dāng)包括以下幾方面的內(nèi)容：
1．準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值
準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，是收購方制定并購方案的時(shí)候確定合理的支付價(jià)格的主要依據(jù)。評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性直接關(guān)系到企業(yè)并購的成敗。所以收購方應(yīng)當(dāng)給予高度的重視：
（1）選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估機(jī)構(gòu)
對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是一項(xiàng)專業(yè)性、技術(shù)性很強(qiáng)、極其復(fù)雜的工作，所以收購方必須委托經(jīng)驗(yàn)豐富、專業(yè)素養(yǎng)高、職業(yè)道德水準(zhǔn)高的具有資產(chǎn)評(píng)估資格的評(píng)估機(jī)構(gòu)來執(zhí)行評(píng)估工作。
依據(jù) 1991年11月16日 中華人民共和國國務(wù)院頒布的《國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》第9條規(guī)定：“ 持有國務(wù)院或者省、自治區(qū)、直轄市人民政府國有資產(chǎn)管理行政主管部門頒發(fā)的國有資產(chǎn)評(píng)估資格證書的資產(chǎn)評(píng)估公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)事務(wù)所、財(cái)務(wù)咨詢公司，經(jīng)國務(wù)院或者省、自治區(qū)、直轄市人民政府國有資產(chǎn)管理行政主管部門認(rèn)可的臨時(shí)評(píng)估機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu))，可以接受占有單位的委托，從事國有資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)�！币罁�(jù)《國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》具有資產(chǎn)評(píng)估資格的機(jī)構(gòu)，同樣可以接受非國有資產(chǎn)評(píng)估的工作。
（2）選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方式
使用不同的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方式對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估可能會(huì)得出不同的結(jié)論，因此，收購方應(yīng)該依據(jù)具體情況選擇確定適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)評(píng)估方法。下列幾種資產(chǎn)評(píng)估方法是美國風(fēng)險(xiǎn)投資家們在長期的投資實(shí)踐中摸索出一套成功的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，其中常用的有資產(chǎn)評(píng)估、收益評(píng)估和現(xiàn)金流量評(píng)估等方法。收購方或許可以從中得到啟發(fā)：
1）資產(chǎn)評(píng)估法
資產(chǎn)評(píng)估是一種評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的方法，也是測算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露的主要方法。按照這種方法，如果企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值近似等于其公司價(jià)格加負(fù)債的話，那么該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度也就比較低；如果企業(yè)資產(chǎn)升值，在很大程度上代表著投資者預(yù)期到的收益。可以通過下列具體方式來進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估：其一，賬面價(jià)值評(píng)估，公司的賬面價(jià)值就是資產(chǎn)負(fù)債表中的凈資產(chǎn)；其二，賬面價(jià)值的調(diào)整，賬面價(jià)值的調(diào)整即按市價(jià)校正企業(yè)有形資產(chǎn)的賬面價(jià)值與市場價(jià)值之間的差異，從得出關(guān)于企業(yè)的更加準(zhǔn)確的資產(chǎn)價(jià)值；其三，企業(yè)的清算價(jià)值評(píng)估，在對(duì)資產(chǎn)賬面價(jià)值調(diào)整之后，還要考慮到企業(yè)清算價(jià)值。企業(yè)清算價(jià)值，是指企業(yè)在面臨解體、清算時(shí)，其資產(chǎn)的迅速變現(xiàn)能力和企業(yè)對(duì)所負(fù)債務(wù)在短期內(nèi)的清償能力。應(yīng)當(dāng)注意的是，清算價(jià)值只可以被認(rèn)作是企業(yè)被清算時(shí)的一個(gè)指導(dǎo)性價(jià)格。其四，重置成本法，即以現(xiàn)行市場價(jià)格作為考核企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。一般來說，重建或重新購買企業(yè)所擁有的資產(chǎn)的市場價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它們的歷史成本，通常情況下它是企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的底價(jià)。
2）收益評(píng)估法
用創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益乘以一個(gè)收益比來計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。在收益評(píng)估法中的收益變量，一般包括目標(biāo)企業(yè)的歷史收益、在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下的未來收益、基于新所有權(quán)結(jié)構(gòu)下的企業(yè)未來收益
3）現(xiàn)金流量評(píng)估法
評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的首要標(biāo)準(zhǔn)是未來的投資回報(bào)，即收購方可以從目標(biāo)企業(yè)中獲得的潛在的現(xiàn)金流量，也就是收購方從創(chuàng)業(yè)企業(yè)中得到的回報(bào)。而收益評(píng)估法無法做到這一點(diǎn)，所以美國風(fēng)險(xiǎn)投資家在計(jì)算投資回報(bào)時(shí)較多地采用現(xiàn)金流量評(píng)估法。用現(xiàn)金流量評(píng)估法來評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，主要考慮以下幾方面的因素：其一，經(jīng)營性現(xiàn)金流量，即目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營期間，現(xiàn)金或價(jià)值流出。包括企業(yè)管理者的在職消費(fèi)、通過債務(wù)償還的資本回報(bào)、利息和薪金、股息；其二，期末價(jià)值，即通過實(shí)施退出戰(zhàn)略來回收本金和投資回報(bào)而也將產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流，包括通過出售回收的本金、通過出售股權(quán)獲得資本增值；其三，稅收收益，目標(biāo)企業(yè)如果經(jīng)歷連續(xù)幾年的虧損，那么收購方可以合理地運(yùn)用這些以前的虧損來抵補(bǔ)未來的收益，以謀求稅收的節(jié)約。所以，收購方在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值的時(shí)候可以將三種負(fù)的現(xiàn)金流量考慮在內(nèi)：購買資產(chǎn)采用的延期支付而產(chǎn)生的負(fù)現(xiàn)金流、投資初期的資本回報(bào)率低于機(jī)會(huì)成本而產(chǎn)生的負(fù)現(xiàn)金流、因引進(jìn)新的權(quán)益資本而導(dǎo)致的負(fù)現(xiàn)金流。
（3）合理確定評(píng)估客體
評(píng)估客體是指資產(chǎn)評(píng)估的對(duì)象。資產(chǎn)評(píng)估客體的范圍是否能夠合理的確定直接影響到收購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。依據(jù)1991年國務(wù)院頒布的《國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》規(guī)定，國有資產(chǎn)評(píng)估范圍包括，固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)；依據(jù)1996年中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)頒布的《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見》規(guī)定，則包括按流動(dòng)資產(chǎn)(包括現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等)、遞延資產(chǎn)、短期投資、長期投資、在建工程、房屋建筑物、機(jī)器設(shè)備、無形資產(chǎn)等。
從評(píng)估實(shí)踐看，評(píng)估對(duì)象具體可劃分為兩大類：單項(xiàng)資產(chǎn)和整體資產(chǎn)。按照資產(chǎn)的特征可將單項(xiàng)資產(chǎn)劃分為房地產(chǎn)、機(jī)器設(shè)備、無形資產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)、資源性資產(chǎn)等五類。整體資產(chǎn)根據(jù)評(píng)估的目的可分為三類：控制權(quán)益(全部資產(chǎn)的本金化價(jià)格)、投資權(quán)益(全部資產(chǎn)扣除流動(dòng)負(fù)債)和所有者權(quán)益(全部資產(chǎn)扣除全部負(fù)債)。
2、確定合適的并購模式以及并購交易方式
如前文所述，依據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)并購可分為不同的模式。收購方選擇不同的并購模式將直接影響到并購后的法律效果、并購目的的實(shí)現(xiàn)以及并購后企業(yè)的發(fā)展。所以，選擇何種并購模式，是并購方在決定進(jìn)行并購時(shí)，尤其是制定并購方案時(shí)，必須慎重考慮和解決的首要問題。本書在前文介紹了并購模式的七種分類，但在制定并購方案的時(shí)候，并非每一鐘分類都構(gòu)成收購方考慮的重點(diǎn)。例如，按并購方的出資方式，并購可以劃分為現(xiàn)金購買資產(chǎn)式并購、現(xiàn)金購買股票式并購、股票換取資產(chǎn)式并購和股票互換式并購。這種模式劃分實(shí)際上是一種并購財(cái)務(wù)方式的選擇，這在下文中會(huì)另外敘述。從制定并購方案的實(shí)務(wù)角度出發(fā)，我們認(rèn)為收購方需要甚重考慮的是：在以并購雙方的行業(yè)關(guān)系為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的情況下，企業(yè)并購可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。究竟選擇何種并購模式選擇對(duì)于收購方的發(fā)展有宏觀戰(zhàn)略意義。
（1）并購模式選擇的指導(dǎo)理論
1）競爭優(yōu)勢理論
20世紀(jì)80年代初，波特的競爭優(yōu)勢理論成為戰(zhàn)略管理的主流，該理論認(rèn)為：企業(yè)制定戰(zhàn)略與其所處的外部環(huán)境（即市場）高度相關(guān)，并且最關(guān)鍵的環(huán)境因素是企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)。該理論對(duì)并購模式選擇的指導(dǎo)意義表現(xiàn)在于，收購方應(yīng)當(dāng)分析自身所處行業(yè)的特性和地位。如果收購方現(xiàn)處的產(chǎn)業(yè)有吸引力并且在該產(chǎn)業(yè)中優(yōu)勢，則可以考慮選擇進(jìn)行橫向并購擴(kuò)大自身的規(guī)模，或縱向并購鞏固自身的地位；反之，則可考慮通過混合并購實(shí)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移與撤退。
2）資源基礎(chǔ)理論
該理論認(rèn)為，企業(yè)是一個(gè)由各種資源所組成的集合，所以資源的差異導(dǎo)致了企業(yè)競爭力的差異。該理論對(duì)于并購模式選擇的啟示在于：一方面，如果當(dāng)收購方不具備或缺少在某一行業(yè)尤其是其想進(jìn)入的行業(yè)的戰(zhàn)略資源，而且也很難在要素市場上獲取時(shí)，可以考慮進(jìn)行橫向并購或縱向并購，但是如果通過橫向并購或縱向并購的成本大于獲取進(jìn)入其他行業(yè)所需的戰(zhàn)略資源時(shí)，可以考慮混合并購。另一方面，如果并購方擁有諸如商譽(yù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等可以重復(fù)使用而不會(huì)貶值的戰(zhàn)略資源，或者擁有富余的并且可以轉(zhuǎn)移到目標(biāo)行業(yè)的資源，如資金、設(shè)備、原材料等時(shí)，則可以通過橫向并購擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，實(shí)現(xiàn)最大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；如果并購企業(yè)所需要的戰(zhàn)略資源缺乏從一種用途轉(zhuǎn)移到另一種用途的可轉(zhuǎn)移性時(shí)，則可以通過縱向并購來降低市場交易費(fèi)用；而進(jìn)行相關(guān)混合并購企業(yè)一般擁有豐富的復(fù)用性資源，進(jìn)行無關(guān)混合并購的企業(yè)擁有豐富的可分割性資源。
3）企業(yè)核心能力理論
該理論認(rèn)為：企業(yè)競爭力來自于企業(yè)的競爭優(yōu)勢和這種優(yōu)勢的持續(xù)性，前者以企業(yè)資源和能力為直接支撐，后者來源于企業(yè)的核心能力。所謂企業(yè)的核心能力，本質(zhì)是指企業(yè)獨(dú)特的、專用性的知識(shí)和資源。該理論為企業(yè)并購模式選擇帶來的啟示在于：橫向并購，能使收購方原有核心能力在同行業(yè)中得以擴(kuò)展、滲透增強(qiáng)；縱向并購可以使得并購方獲得相應(yīng)的互補(bǔ)性資源，彌補(bǔ)核心能力的不足；混合并購，可以讓收購方進(jìn)入與企業(yè)現(xiàn)有核心能力產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的新行業(yè)。
（2）并購模式選擇的思路
并購模式的選擇實(shí)際上要解決的問題有兩個(gè)：
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