[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱34778次
1）選擇恰當?shù)牟①從Ｊ?br>
以上關(guān)于企業(yè)并購模式選擇的理論都有一定的道理，結(jié)合上述理論，并購方在選擇并購模式時，可以下面的思路著手：以企業(yè)所處的競爭環(huán)境為背景，全面分析企業(yè)核心能力的物質(zhì)載體——戰(zhàn)略資源、核心能力的狀態(tài)以及未來培育和擴散的方向，在此基礎(chǔ)上確定最適合自身發(fā)展的并購模式，以實現(xiàn)企業(yè)核心能力的不斷強化和擴展，獲得持久的競爭優(yōu)勢。按照這一思路， 收購方在選擇并購模式時的基礎(chǔ)是全面分析其自身和目標企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、所具備的和所需要的戰(zhàn)略資源以及核心能力的狀態(tài)和培育方向。
其一，相關(guān)產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析
相關(guān)產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析包括對收購方現(xiàn)處的行業(yè)和即將進入行業(yè)的結(jié)構(gòu)特性進行分析。就收購方現(xiàn)處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境而言，收購方應當對該行業(yè)的技術(shù)特點、生命周期以及自身所處的競爭地位和未來趨勢進行全面的分析。
如果該行業(yè)正處于快速發(fā)展的時期，并且收購方的核心能力相對于競爭對手而言正處于增強期，則橫向并購和縱向并購將會是收購方的首要選擇。
如果該行業(yè)正處于衰退時期，混合并購戰(zhàn)略就會成為企業(yè)的首要選擇。這時，收購方必須分析其想進入的行業(yè)的結(jié)構(gòu)特征和市場機會，所要考慮的因素主要包括這些行業(yè)的預期投資回報率、發(fā)展前景、競爭程度、進入壁壘的高度以及產(chǎn)品生命周期等。
其二，戰(zhàn)略資源分析
由于企業(yè)核心能力的本質(zhì)是企業(yè)獨特的、專用性的知識和資源。所以收購方在選擇并購模式前應當全面分析自己以及目標企業(yè)的戰(zhàn)略資源的特性和缺陷。首先，收購方應當明確哪些資源是自己擁有的，哪些戰(zhàn)略資源自己在所處產(chǎn)業(yè)中具有優(yōu)勢，哪些資源是自己所欠缺的，哪些資源又是實現(xiàn)自身發(fā)展戰(zhàn)略所必須的。對于目標企業(yè)則要側(cè)重分析其所擁有的戰(zhàn)略資源與自身資源的互補性、兼容性、對收購方的發(fā)展戰(zhàn)略的有益性等方面。只有將并購模式選擇建立在對自身和目標企業(yè)的戰(zhàn)略資源的清醒認識和科學分析之上才能提高企業(yè)并購的成功機率。
其三，收購方企業(yè)核心能力的分析
首先應該從自身的核心能力出發(fā)，尋找與企業(yè)核心能力相關(guān)聯(lián)或重疊的經(jīng)營領(lǐng)域。
其次，企業(yè)也只有明確自身已有的能力狀況，才可能確立核心能力培育的方向，并通過選擇正確的并購模式實現(xiàn)核心能力的擴展。
再次，通過識別企業(yè)核心能力，可以從資源互補和協(xié)同的角度選擇被并購的對象，如果收購方在沒有確立核心能力培育方向的狀態(tài)下盲目選擇并購模式和目標企業(yè)，將顯著加大其持續(xù)經(jīng)營的風險。
2）選擇經(jīng)濟合理的并購交易方式
在選定了企業(yè)并購模式以及確定目標企業(yè)之后，收購方還需要慎重選擇經(jīng)濟合理的并購交易方式。在企業(yè)并購的實務中，常見的并購交易方式有三種：資產(chǎn)收購、股權(quán)收購、合并。資產(chǎn)收購是指通過購買目標企業(yè)的全部資產(chǎn)，從而獲得該企業(yè)的所有權(quán)的并購形式。股權(quán)收購是指通過購買目標企業(yè)發(fā)行在外的具有表決權(quán)的流通股股份，當收購方所獲取的股份達到一定比例后即可取得目標企業(yè)的控制權(quán)的并購交易方式。合并是指兩個或兩個以上的企業(yè)相合成為一個新的企業(yè)。合并包括兩種法定形式：新設合并和吸收合并。新設合并主要是指公司與一個或一個以上的企業(yè)合并成立一個新公司，原合并各方解散，取消原法人資格。而吸收合并是指接納一個或一個以上企業(yè)加入本公司，加入方解散并取消原法人資格，接納方存續(xù)。
上述三種并購交易方式可能在以下幾方面對企業(yè)并購有不同的影響，收購方應當甚重考慮：
其一，收購方所負擔的風險不同：收購方若采取資產(chǎn)收購的方式，則不承擔目標公司的債務并且可以完全免除目標公司未來可能發(fā)生的“或有債務”；如果采取股權(quán)收購形式，那么收購方作為目標公司的股東，則要在出資范圍內(nèi)對目標公司的負債承擔責任；如果采取合并的形式，那么存續(xù)公司或者新設公司要對目標公司的全部債務承擔責任。
其二，談判對象不同：若采取資產(chǎn)收購或者合并，那么收購方只需與目標公司談判即可；但是如果采取股權(quán)收購方式的話，那么交易對方是目標公司的股東，所以收購方要與一批股東或者其代表談判，可能收購會受到少數(shù)股東的阻撓。
其三，對目標企業(yè)雇員的負擔不同：如果采取資產(chǎn)收購形式，那么收購方無需接納目標公司的雇員，也不同繼承目標公司相關(guān)的養(yǎng)老金計劃；如果采取合并或者股權(quán)收購形式，那么收購方則必須接納目標公司原有雇員繼承原有的養(yǎng)老金計劃。
其四，兼并協(xié)議與交接手續(xù)的復雜程度不同，這是由于不同的交易形式下，目標公司的主體資格在并購結(jié)束后是否存在造成的：在資產(chǎn)收購形式下，由于并購雙方的主體資格不受并購交易的影響，所以企業(yè)并購實際上相當于一個買賣契約，相對來說比較簡單，只需要約定資產(chǎn)名稱權(quán)利狀況、交付等內(nèi)容即可；交接也相對簡單。如果采取合并或者股權(quán)收購方式的話，那么需要簽訂一系列合同，內(nèi)容極為復雜；合并的方式下的交接手續(xù)極為復雜，必須逐項驗收辦理各項變更了的權(quán)利并且要對目標公司原有的合同作出相應的變更，采取股權(quán)收購形式其交接手續(xù)也相對簡單易行。這是因為在合并的交易方式下，并購導致了并購雙方主體資格的變更。
3．選擇最優(yōu)的并購財務方式
在企業(yè)并購中，常常涉及不同的金融交易工具和財務行為，因而導致不同的財務方式。選擇不同的并購財務方式會影響到企業(yè)并購的價格、交付方式、交付時間等重要內(nèi)容。所以依據(jù)具體的企業(yè)并購，選擇最優(yōu)的財務并購方式對于企業(yè)并購的雙方來講都是至關(guān)重要的。
（1）常見的企業(yè)并購財務方式
在決定企業(yè)并購的財務方式是需要考慮兩個問題，融資手段和支付方式。融資手段是指收購方應該利用何種金融工具籌集用以實施并購所需的資源。支付方式是指收購方應以何種資源獲取目標企業(yè)控制權(quán)。
1）融資手段
融資手段所涉及的是籌集并購資金的金融工具。主要有內(nèi)部融資和外部融資兩大渠道。內(nèi)部融資是指收購方利用留存盈余進行并購支付，其對應的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式；部融資是指收購方通過外部渠道籌集資金進行并購支付。外部融資包括債務融資和權(quán)益融資。其中，債務融資指收購方通過舉債來籌集并購所需的資金，該融資方式對應于債券支付方式和杠桿收購方式；而權(quán)益融資指收購方通過發(fā)行權(quán)益性證券（如股票）籌集用于并購支付的資金，這種融資對應于股票支付方式或交換方式。
2）支付方式
國內(nèi)外企業(yè)并購中常見的支付方式有以下幾種：
其一，現(xiàn)金支付方式，即收購方通過支付現(xiàn)金獲得目標企業(yè)資產(chǎn)或控制權(quán)�，F(xiàn)金是使用最為廣泛的支付方式，現(xiàn)金的形式可以是：銀行匯票、支票、電匯、或者現(xiàn)款付款證書等。由于現(xiàn)金支付方式具有交易迅速、清晰便捷等優(yōu)點，所以通常為目標企業(yè)所歡迎。但是對于收購方來說，現(xiàn)金支付方式需要收購方籌集大量現(xiàn)金用以支付收購行為，這可能會給收購方帶來巨大的財務壓力。所以通常采取現(xiàn)金支付方式的并購行為通常是并購方的實力雄厚、而目標企業(yè)多為小型企業(yè)的情況。如果并購標的額很高的話，收購方一般不會采用單純的現(xiàn)金支付方式。
由于企業(yè)并購交易的收購價款額通常很高，所以收購方一般通過銀行轉(zhuǎn)賬付款。而且通常不會一次付清，而是在簽訂兼并協(xié)議的時候支付其中的一部分，交接工作完成之時再付清余款。甚至收購方可能要求推遲到交接完成后一段時間之后再付清余款。
并購實踐中可能還存在這種情況，收購方通常與目標企業(yè)商定，將并購價款的一部分交由雙方共同指定的銀行或者公證機構(gòu)或者律師事務所，由他們將價款存入一個專門開設的賬號，如果并購交易完成以后，收購方發(fā)現(xiàn)目標公司違反了其作出的陳述或者保證，或者在約定的期限內(nèi)出現(xiàn)了或有債務，給收購方造成損害的，那么收購方可以從該特定賬號中的款項獲得賠償。
其二，證券支付方式，即收購方通過發(fā)行新證券（股票或債券）以換取目標企業(yè)（資產(chǎn)或股票）的并購過程。具體有股票支付方式和債券支付方式兩種形式。股票支付方式是指收購方通過發(fā)行新股以購買目標企業(yè)的資產(chǎn)或股票。債券支付方式指收購方通過發(fā)行債券獲取目標企業(yè)的資產(chǎn)或股票，此類用于并購支付手段的債券必須具有相當?shù)牧魍ㄐ约耙欢ǖ男庞玫燃墶?br>
其三，杠桿收購，即收購方通過負債收購目標企業(yè)的資產(chǎn)或股份。通常由主收購企業(yè)、投資銀行或者其他商業(yè)銀行、各類金融機構(gòu)以及投資者組成一個投資群體來完成，其本質(zhì)就是舉債收購。杠桿收購以高負債率而著稱，是一種高風險的項目貸款，投機成分很濃。通常來說，投資者采用杠桿收購的話，其目的不是為了獲得目標企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，而是通過并購，從資產(chǎn)雄厚的目標公司榨出現(xiàn)金以后，再將公司出賣。
其四，承擔債權(quán)債務，即收購方以承擔目標企業(yè)的債權(quán)債務作為對價以獲取目標公司的控制權(quán)或者所有權(quán)。如果目標企業(yè)經(jīng)營不善，導致負債與其實有資產(chǎn)額基本相等，那么如果并購雙方同意的話，則可以采取承擔債權(quán)債務的方式。在這種方式下，收購方支付的價格不是一種確定的價格，而是目標公司債務和整體產(chǎn)權(quán)之比。支付也是一種特定的方式，即由收購方替目標公司向目標公司的原債權(quán)人償還債務的方式，來間接完成向目標公司的支付。當然采取這種方式通常應當取得目標公司原債權(quán)人的同意。
（2）收購方選擇恰當?shù)牟①徹攧辗绞嚼碚撝笇Ш蛯嵺`經(jīng)驗
1）指導并購方式選擇的理論
面對眾多的融資手段和支付方式，收購方應當如何選擇呢？對此，經(jīng)濟學家和風險投資家們依據(jù)不同的理論，從不同的角度分析了各種融資手段和支付方式的利弊，收購方可以從中獲得選擇并購財務方式的啟示：
依據(jù)投資現(xiàn)金流理論，并購財務方式的不同并不會影響收購方的價值；
根據(jù)稅收和破產(chǎn)成本理論，當債務發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，收購方應選擇債務融資方式實施并購交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購方式；
依據(jù)代理成本理論，當債務融資的邊際收益大于其邊際成本時，收購方應選擇債務融資方式（債務支付方式和杠桿收購）以實現(xiàn)企業(yè)價值增加；反之，收購方應放棄債務融資方式以避免企業(yè)價值的減少；
依據(jù)信息不對稱理論，收購方應首選現(xiàn)金支付方式，其次債券支付方式（或杠桿收購），最后才是股票支付方式；
依據(jù)Williamson的交易成本理論，如果收購目標企業(yè)的資產(chǎn)專用性較低，收購企業(yè)應選擇債務融資（債券支付方式或杠桿收購）；如果收購目標企業(yè)的資產(chǎn)專用性較高，收購企業(yè)就應選擇股權(quán)融資（股票支付或交換方式）。
依據(jù)Amihud Lev and Travlos的控制權(quán)稀釋理論，收購企業(yè)的管理當局如果要避免控制權(quán)的稀釋，應選擇現(xiàn)金支付方式或債務支付方式。
2）我國企業(yè)并購財務方式選擇的經(jīng)驗
根據(jù)1998年5月4日《上海證券報》提供的統(tǒng)計資料，1997年深滬兩市共有211家上市公司進行了資產(chǎn)重組，絕大部分公司的資產(chǎn)重組內(nèi)容是股權(quán)或資產(chǎn)的兼并收購。并購的價款支付方式主要有現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、混合支付、承擔債務等4種方式，其中以現(xiàn)金支付方式為主�，F(xiàn)金支付方式的最大缺陷是：巨額的現(xiàn)金支付會給收購方造成巨大的財務壓力。債務融資成本遠低于權(quán)益融資成本，債務融資依然能降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的市場價值。其主要理由是：其一，債務融資具有稅盾作用；其二，債務融資有助于降低經(jīng)理人的代理成本；起三，負債程度尚未威脅企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營，破產(chǎn)成本不足以抵消前述債務融資收益；其四，利率剛性，債務利率不隨企業(yè)杠桿增加而提高，負債水平不會增加債務成本。
因此，收購方應依據(jù)瞬息萬變的周邊環(huán)境和自身財務狀況，相機靈活地選擇多元化的適宜的融資手段；在選擇現(xiàn)金支付方式的同時，應更多地關(guān)注債券支付方式或杠桿收購方式，并在適當情況下關(guān)注股票支付或交換方式。
4．籌劃并購議程
經(jīng)過上述步驟，收購方組建了并購班子、選定了合適的目標企業(yè)、對目標企業(yè)進行了盡職調(diào)查并根據(jù)調(diào)查結(jié)果再結(jié)合該起并購案本身量身定做了科學合理的并購方案，接下來的工作就是要籌劃出一個周全的并購議程。因為企業(yè)并購是一個復雜的系統(tǒng)工程，涉及收購方、目標企業(yè)、當?shù)卣榷喾嚼妫泻軓姷膶I(yè)性技術(shù)性，而且從開始啟動并購到完成耗時甚長。所以必須有一個周全的并購議程作全方位的指引，否則很難保證如此復雜、費時的工程的順利完成。收購方在籌劃并購議程的時，有以下事項應當注意的：
（1）選定并購班子后，應當與參與并購的中介機構(gòu)訂立服務合同，約定收購方與中介機構(gòu)之間的權(quán)利義務關(guān)系。其中尤為重要的是，要在合同中列明保密條款，因為如果并購行動尚未開始就泄漏出去，則可能引來競爭者，這可能導致收購成本的增加甚至導致收購失敗。
（2）選擇適當時機與目標企業(yè)進行初步接觸，大致了解目標企業(yè)對于并購事宜的態(tài)度。如果能夠爭取到目標企業(yè)同意與支持，將給并購的后續(xù)行動帶來很多方便，而且也能夠大大提供并購的成功率。
（3）依據(jù)并購的具體情況為后續(xù)的并購事宜制定相應的日程表，力爭做到統(tǒng)籌規(guī)劃，使并購行動能夠有條不紊的進行。包括向目標公司發(fā)出兼并意向、與目標公司就并購進行談判、簽訂兼并協(xié)議、兼并協(xié)議生效后的對目標公司的接管和整合工作等。
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