[ 古晶 ]——(2003-9-2) / 已閱92117次
貸款在法律上是指商主體與銀行之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的客體。證券則含義較廣,根據(jù)我國(guó)證券法的第二條規(guī)定,證券法上的證券是指股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言,貸款中的融資雙方之間存在一種秘密非公開(kāi)的協(xié)議,而證券發(fā)行人與投資者之間沒(méi)有默認(rèn)契約,二者是通過(guò)證券承銷商作為中介來(lái)予以連接。
(2) 資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資的區(qū)別:
資產(chǎn)證券化,區(qū)別于傳統(tǒng)融資的地方是其特定的資信基礎(chǔ)和其特定的制度安排,是一種不同于傳統(tǒng)的融資體制(傳統(tǒng)的間接融資),主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:
第一, 資產(chǎn)證券化打通了傳統(tǒng)的中介信用和市場(chǎng)信用之間的通道;傳統(tǒng)融資是間接融資,需要通過(guò)銀行作為媒介。而資產(chǎn)證券化是一種直接融資;
第二, 是對(duì)傳統(tǒng)信用基礎(chǔ)的革命,完成了整體信用基礎(chǔ)向資產(chǎn)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)化。傳統(tǒng)融資需要投資者考慮的是企業(yè)的整體信用和運(yùn)營(yíng),而資產(chǎn)證券化融資中,投資者只需要考慮證券化的資產(chǎn)的質(zhì)量即可,不需要考慮企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況;
第三, 資產(chǎn)證券化證券(如MBS)的債務(wù)人不是一個(gè)確指的主體,更不是發(fā)行人,而是眾多的住房抵押貸款的借款人;而國(guó)債的債務(wù)人是國(guó)家,企業(yè)債券的債務(wù)人是企業(yè),即這兩種債券均有具體的債務(wù)人,是特指的而且一般只有一個(gè),就是證券發(fā)行人。
(3) 資產(chǎn)證券化與“債轉(zhuǎn)股” 的區(qū)別:
第一, 資產(chǎn)證券化的目的是盤活銀行的資產(chǎn),增強(qiáng)其資產(chǎn)的流動(dòng)性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力;而“債轉(zhuǎn)股”的主要目的有二個(gè):其一是幫助國(guó)有大中型企業(yè)扭虧為盈,并幫助他們建立起現(xiàn)代企業(yè)制度;其二是幫助國(guó)有商業(yè)銀行剝離不良資產(chǎn),有利于銀行降低資產(chǎn)負(fù)債率,吸引多元化的投資者,有助于商業(yè)銀行建立起科學(xué)的管理體制。
第二, “債轉(zhuǎn)股”是金融資產(chǎn)管理公司先對(duì)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu),然后再進(jìn)行證券化處理。其資金來(lái)源是國(guó)家財(cái)政撥款,其發(fā)行人是金融資產(chǎn)管理公司。而資產(chǎn)證券化的發(fā)起人則是商業(yè)銀行,其發(fā)行主體為投資公司或其他類型的公司(如SPV),該公司主要是購(gòu)買銀行的證券化資產(chǎn),負(fù)責(zé)催收資產(chǎn)到期的收益。該公司(SPV)完全獨(dú)立于發(fā)起人,不受發(fā)起人是否破產(chǎn)的影響。
第三, “債轉(zhuǎn)股”是階段性的工作,一旦銀行的不良資產(chǎn)處理完畢,債轉(zhuǎn)股工作便告結(jié)束,金融資產(chǎn)管理公司也就隨著解散,因此金融資產(chǎn)管理公司持股具有階段性的特征。而資產(chǎn)證券化則作為一項(xiàng)新的金融工具,具有廣泛性和一般性的特征。
二.資產(chǎn)證券化常用概念的涵義
(1) 真實(shí)出售(REAL SALE)
真實(shí)出售是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的概念是指在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中,賣方將資產(chǎn)的所有權(quán)益與風(fēng)險(xiǎn),即資產(chǎn)的權(quán)利義務(wù)全部轉(zhuǎn)讓給買方,賣方將對(duì)資產(chǎn)不再享有權(quán)利也不負(fù)擔(dān)義務(wù),買方作為資產(chǎn)的新的所有人,將獨(dú)立享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。從法律的角度而言,就是指資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移,即合同法律制度中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓。所謂債權(quán)轉(zhuǎn)讓是指不改變債的內(nèi)容,由債權(quán)人與第三人協(xié)議將其債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人的雙方法律行為。在證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的過(guò)程中,債權(quán)人為發(fā)起人(商業(yè)銀行),第三人為受讓人(SPV)。
巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)認(rèn)為存在以下三種情況之一,銀行就不能斷定此筆貸款是真實(shí)出售,銀行仍要為這筆貸款提供資本支持:(1)回購(gòu)或交換任何資產(chǎn);(2)任何使已出售資產(chǎn)的損失保留在或回到出售方銀行的法律追索權(quán);(3)支付已出售資產(chǎn)本息的任何責(zé)任,另外如果出售方銀行擁有證券化的SPV的所有權(quán)或者管理控制權(quán),或者將該特設(shè)機(jī)構(gòu)作為一家附屬機(jī)構(gòu)并入其財(cái)務(wù)報(bào)表,那么銀行是否實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售是值得懷疑的。
在法律上,資產(chǎn)合同的出售轉(zhuǎn)讓有三種類別:
(1)更新(Novation):由原債權(quán)人與債務(wù)人終止雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系,再由新的債權(quán)人與債務(wù)人簽訂一份新合同,以替代原來(lái)的合同。更新是一種嚴(yán)格有效的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式,證券化如果采用此種方式,不存在法律障礙。但是,由于SPV需要和原始債務(wù)人重新簽訂合同,手續(xù)繁瑣,也費(fèi)時(shí)費(fèi)力。所以只有在原始債務(wù)人的數(shù)目很少時(shí),才具有經(jīng)濟(jì)可行性。但是,住房抵押貸款的債務(wù)人數(shù)量龐大,故此種方式不可行;
(2)轉(zhuǎn)讓(Assignment):無(wú)須更改、終止原合同,原債權(quán)人把合同上的權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)讓給新的債權(quán)人。但要求不屬于法律所禁止轉(zhuǎn)讓的合同,根據(jù)合同轉(zhuǎn)讓與債務(wù)人發(fā)生關(guān)系的不同,由三種原則:自由主義原則(無(wú)須債務(wù)人同意,也不必通知債務(wù)人),通知原則(債務(wù)人接到轉(zhuǎn)讓的通知后才對(duì)其發(fā)生效力),債務(wù)人同意原則(必須經(jīng)債務(wù)人同意轉(zhuǎn)讓才生效);
(3)部分參與,實(shí)際上就是擔(dān)保貸款。在證券化中表現(xiàn)為表內(nèi)融資的方式:SPV與資產(chǎn)債務(wù)人不建立合同關(guān)系,發(fā)起人和原始債務(wù)人的基礎(chǔ)合同繼續(xù)有效,資產(chǎn)不必從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到 SPV,SPV先向投資者發(fā)行抵押擔(dān)保債券,然后將籌集到的資金轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人,其轉(zhuǎn)貸金額等于資產(chǎn)組合價(jià)值。投資者向SPV的貸款和SPV向發(fā)起人的貸款都負(fù)有追索權(quán),SPV償還貸款的資金來(lái)源于資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入。這一資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式在我國(guó)不存在法律上的障礙,但是部分參與不是真實(shí)銷售,沒(méi)有實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離,也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)表外融資,不是真正意義上的證券化。
第二章 國(guó)外資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管及其對(duì)中國(guó)的啟示
第一節(jié) 美國(guó)證券化的法律規(guī)定
目前,住房抵押貸款證券化最大的市場(chǎng)在美國(guó),美國(guó)住房抵押貸款證券占美國(guó)信用市場(chǎng)相當(dāng)大的份額,數(shù)額已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)國(guó)債。美國(guó)住房貸款證券化主要的特點(diǎn)是:(1)有專門的證券化機(jī)構(gòu),主要是Fannie Mae、Gennie Mae、Freddie Mac。但是,其他機(jī)構(gòu)如證券公司和商業(yè)銀行同樣可以從事證券化業(yè)務(wù),上述專門機(jī)構(gòu)沒(méi)有特權(quán)。(2)幾個(gè)主要的專業(yè)化機(jī)構(gòu)成立之初具有政府背景或暗示(implication),目前除Gennie Mae承擔(dān)較多政府職能外,F(xiàn)annie Mae等已經(jīng)私有化,但仍承擔(dān)一定公共義務(wù)。(3)專門的證券化機(jī)構(gòu)即使承擔(dān)政府職能,除了享有很少的稅收優(yōu)惠外,和其他市場(chǎng)組織沒(méi)有什么不同,必須自負(fù)盈虧。(4)Fannie Mae、Gennie Mae、Freddie Mac等也從事住房貸款及其擔(dān)保業(yè)務(wù)。(5)市場(chǎng)規(guī)模龐大,種類繁多,有取代國(guó)債成為市場(chǎng)基準(zhǔn)之勢(shì)。在美國(guó)住房抵押貸款證券本身也因其安全性僅次于聯(lián)邦政府債券而被稱為“銀邊證券” 。
證券化最早出現(xiàn)在美國(guó),其標(biāo)志是1968年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的住宅及城市發(fā)展法(Housing and Urban Development),該法授予政府國(guó)民按揭協(xié)會(huì)(The Government National Mortgage Association)有權(quán)購(gòu)買及收集住房按揭貸款,并且有權(quán)出售由這些按揭貸款組合的股份給公眾投資者。其實(shí),之前已有另外兩家政府投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始從事按揭的證券化業(yè)務(wù),一家是聯(lián)邦國(guó)民按揭協(xié)會(huì)(The Federal National Mortgage Association,即Fannie mae),另一家是聯(lián)邦住房貸款按揭公司(The Federal Home Loan Mortgage Corporation),從歷史看,這兩家機(jī)構(gòu)就已經(jīng)買賣過(guò)按揭貸款。1977年,美洲銀行(Bank of America)作為第一家私營(yíng)機(jī)構(gòu)向公眾投資者發(fā)行了由傳統(tǒng)按揭組合支持的證券。1988年,美國(guó)通過(guò)公募和私募方式進(jìn)行的證券化的交易額已經(jīng)超過(guò)了4800億美元。因此,可以說(shuō),美國(guó)的證券化運(yùn)動(dòng)是由政府首先發(fā)起,商業(yè)銀行帶頭響應(yīng),投資銀行積極參與,并且一出現(xiàn)就受到了投資者的歡迎。
美國(guó)于上個(gè)世紀(jì)90年代初期,又開(kāi)始了商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的證券化,進(jìn)一步擴(kuò)大了住房抵押貸款證券化的市場(chǎng)規(guī)模。在美國(guó),由政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的抵押貸款證券總額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于私人機(jī)構(gòu)擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券,這在美國(guó)完善發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中是一個(gè)引人注目的現(xiàn)象。
美國(guó)進(jìn)行大規(guī)模住房抵押貸款證券化的一個(gè)直接動(dòng)因是美國(guó)的“儲(chǔ)貸危機(jī)”,亡羊補(bǔ)牢,是被動(dòng)的。這對(duì)我國(guó)的住房抵押貸款來(lái)說(shuō),也是前車之鑒,從中可以得出兩個(gè)教訓(xùn),一是住房貸款由于期限很長(zhǎng),因此最好采取浮動(dòng)利率,二是要通過(guò)創(chuàng)造住房貸款的二級(jí)市場(chǎng)(證券化市場(chǎng))來(lái)解決其流動(dòng)性、資金來(lái)源、資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配等問(wèn)題。
住房抵押貸款證券化已經(jīng)不再是美國(guó)貨了,它正在逐漸成為一種世界產(chǎn)品.證券化在美國(guó)的發(fā)展與它發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)與金融環(huán)境是息息相關(guān)的。主要表現(xiàn)在:擁有大量的機(jī)構(gòu)投資者以及法律允許的機(jī)構(gòu)投資者與抵押貸款的結(jié)合;投資銀行系統(tǒng)的發(fā)展以及在資本市場(chǎng)的應(yīng)用;金融的自由化程度。
第二節(jié) 歐洲的證券化法律的規(guī)定
資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)給大陸法系國(guó)家的法律帶來(lái)了巨大沖擊,因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化源起于英美法系的國(guó)家,其中很多概念是大陸法系沒(méi)有或含義不同的。將住房抵押貸款證券化納入大陸法系國(guó)家,是一項(xiàng)比較艱巨的任務(wù)。但證券化的技術(shù)性較強(qiáng),所以在法律移植方面的困難不會(huì)太大。
法國(guó)等國(guó)就根據(jù)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的原理,制定了證券化的法律,并由此推動(dòng)了證券化的實(shí)踐。
第三節(jié) 亞洲國(guó)家和地區(qū)的金融證券化立法
一 日本的證券化法律規(guī)定:
亞洲金融危機(jī)后,日本于1998年6月出臺(tái)了?關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)抗條件的民法特例法?,從法律上為促進(jìn)債權(quán)流動(dòng)化或證券化提供了必要的支持該法設(shè)立了通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)讓登記這樣的簡(jiǎn)易方法而使投資者具備了對(duì)第三人的對(duì)抗條件,也為實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離或真實(shí)出售奠定了法律基礎(chǔ)。1998年6月出臺(tái)了?關(guān)于通過(guò)特定目的機(jī)構(gòu)發(fā)行證券促進(jìn)特定資產(chǎn)流動(dòng)的法律(SPC)?法,給資產(chǎn)證券化奠定了組織上的法律框架。
日本開(kāi)展的是住宅貸款債權(quán)信托,是通過(guò)住宅貸款貸方將債權(quán)集中于信托銀行托管并將收益權(quán)向第三者出售,從而以住宅貸款證券化來(lái)籌措資金,它相當(dāng)于信托分類中的金錢信托。
二 我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的金融資產(chǎn)證券化立法:
我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)立法院財(cái)政委員會(huì)17日初審?fù)ㄟ^(guò)《金融資產(chǎn)證券化條例草案》,草案共計(jì)77條條文,在財(cái)委會(huì)朝野立委無(wú)異議下,經(jīng)過(guò)1個(gè)多小時(shí)即將所有條文審查完畢。財(cái)政部次長(zhǎng)陳沖指出,本條例如能順利立法,包括房貸、信用卡債權(quán)及汽車貸款均可證券化,信托發(fā)行受益證券,售予一般投資人。陳沖進(jìn)一步說(shuō)明,金融資產(chǎn)證券化,將可提供金融機(jī)構(gòu)更多現(xiàn)金流量用于貸款及投資業(yè)務(wù),也提供一般大眾另一種投資的選擇,而且因有抵押權(quán),所以安全性較一般證券商品為高。目前可證券化的金融資產(chǎn),包括房屋貸款約3兆元,信用卡債權(quán)約6000億元,以及汽車貸款等債權(quán),初期金融資產(chǎn)證券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模約可達(dá)4兆元。
三 香港特別行政區(qū)的證券化法律規(guī)定:
香港住房貸款證券化基本上是學(xué)習(xí)美國(guó)的模式,由香港特區(qū)政府通過(guò)外匯基金于1997年3月組建了香港按揭證券公司,香港按揭證券公司得到了香港特區(qū)政府的全力支持,公司董事會(huì)主席是財(cái)政司司長(zhǎng)曾萌權(quán),副主席是金融管理局局長(zhǎng),并由金融管理局提供100億港元的備用資金作為政府信用支持.香港按揭證券公司發(fā)行金融債券以募集資金,購(gòu)買銀行貸款進(jìn)行證券化,并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候向公眾出售按揭貸款證券,開(kāi)辟第二市場(chǎng)。但由于亞洲金融危機(jī)后,各家銀行惜售住房貸款,因此業(yè)務(wù)開(kāi)展非常有限,目前主要從事按揭保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
四 韓國(guó)的證券化法律簡(jiǎn)介:
在亞洲金融危機(jī)的沖擊下,韓國(guó)的金融業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的問(wèn)題,使整個(gè)行業(yè)籠罩在破產(chǎn)的陰影下,金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的資產(chǎn)負(fù)債管理變得非常緊迫。韓國(guó)政府順應(yīng)這一趨勢(shì),為求最大程度降低金融危機(jī)對(duì)整個(gè)社會(huì)的沖擊,在1998年5月進(jìn)行?資產(chǎn)證券化法案?的立法預(yù)告,歷時(shí)僅2個(gè)多月,法案于7月份即生效。
第四節(jié) 國(guó)際清算銀行對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管規(guī)定
巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)于1992年向各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局提供了一份工作文件?資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與證券化?,對(duì)證券化的機(jī)制、動(dòng)機(jī)、影響和監(jiān)管作了說(shuō)明,從監(jiān)管角度研究了資產(chǎn)證券化的一些問(wèn)題。
國(guó)際清算銀行對(duì)商業(yè)銀行資本充足率規(guī)定為核心資本占銀行加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)資產(chǎn)的比例不得低于百分之四, 即在核心資本一定的情況下,銀行發(fā)放抵押貸款是有上限的,這也直接影響到銀行對(duì)住房抵押貸款的擁有量。
第五節(jié) 我國(guó)已有的證券化試點(diǎn)方案簡(jiǎn)介及其探討
96年以來(lái),中國(guó)出現(xiàn)了三例資產(chǎn)證券化操作案例:中遠(yuǎn)、珠海高速和中集集團(tuán)。中遠(yuǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是其北美線路的航運(yùn)收入,珠海高速的基礎(chǔ)資產(chǎn)是高速公路的收費(fèi),而中集集團(tuán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是其集裝箱海外應(yīng)收款。但是,由于這三個(gè)案例均是海外發(fā)行,嚴(yán)格意義上講,中國(guó)至今還沒(méi)有真正意義上的資產(chǎn)證券化案例。
1996年8月,廣東省珠海市人民政府以交通工具注冊(cè)費(fèi)和高速公路過(guò)路費(fèi)為支撐,在美國(guó)成功發(fā)行了兩批共2億美元的債券。此次發(fā)行的債券分為兩部分,一部分是期限10年、票面利率9125%的優(yōu)先級(jí)債券,發(fā)行額8500萬(wàn)美元;另一部分是期限12年、息票利率115%的次級(jí)債券,價(jià)值115億美元。該債券由著名的投資銀行——摩根·斯坦利承銷,分別獲得了Baa3和Bal的評(píng)級(jí)和3倍超額認(rèn)購(gòu),發(fā)行利率高出同期美國(guó)國(guó)庫(kù)券利率250個(gè)基本點(diǎn)和475個(gè)基本點(diǎn)。這是我國(guó)第一次在國(guó)際資本市場(chǎng)上進(jìn)行證券化融資。
1997年,中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以北美航運(yùn)收入為支撐,以私募形式在美國(guó)成功發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。
2000年,深圳中集集團(tuán)又率先開(kāi)展了應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù),其證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是中集集團(tuán)今后3年內(nèi)的應(yīng)收賬款,這些應(yīng)收賬款均來(lái)自國(guó)際知名的船運(yùn)公司和租賃公司。首批向荷蘭銀行出售的應(yīng)收賬款獲得了穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾在國(guó)際短期資金市場(chǎng)上的最高信用評(píng)級(jí)。
盡管沒(méi)有本土化案例可尋,國(guó)內(nèi)本土化努力卻基本上與亞洲的證券化實(shí)踐相同步。98年前后,豪升(中國(guó))擔(dān)保公司也曾分別與包括重慶特殊鋼廠在內(nèi)的企業(yè)和政府部門簽訂了證券化合作意向,后因政策和法規(guī)方面的困難未能按時(shí)實(shí)施。2000年以來(lái),建行、工行分別向人行上報(bào)了按揭證券化計(jì)劃,兩家的初步計(jì)劃是用各自的200億的按揭貸款作為基礎(chǔ),發(fā)行按揭支持證券(MBS)。 2001年4月10日,華融資產(chǎn)管理公司公布了其計(jì)劃于2001年11月之前,以現(xiàn)有的有抵押的各種貸款為基礎(chǔ),發(fā)行不超過(guò)30億的資產(chǎn)支持證券(ABS)。同時(shí),其他三家資產(chǎn)管理公司也有類似的計(jì)劃。另外,一些公司正在進(jìn)行以應(yīng)收款和基礎(chǔ)設(shè)施未來(lái)收費(fèi)為支持的信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和操作。9月9日,金信信托發(fā)行了以當(dāng)?shù)毓卉囀召M(fèi)為依托的信托產(chǎn)品,似乎已經(jīng)具備了未來(lái)收益證券化的雛形。中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的創(chuàng)立大有呼之欲出之勢(shì)。
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