[ 古晶 ]——(2003-9-2) / 已閱92114次
住房抵押貸款證券的投資者可以是個(gè)人投資者，也可以是機(jī)構(gòu)投資者。至于國外投資者，鑒于還需要征收預(yù)提稅 及外匯管理的復(fù)雜性,最好先不要開展，等住房抵押貸款證券比較成熟時(shí)可以考慮。
第二節(jié) 特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置
1． SPV的法律性質(zhì)及在資產(chǎn)證券化中存在的法律關(guān)系。
（1） SPV必須是個(gè)獨(dú)立的法律主體，這種獨(dú)立包括兩方面，一方面，SPV必須完全獨(dú)立于發(fā)起人、服務(wù)商等，使其不受這些實(shí)體破產(chǎn)與否的影響，盡管一些國家規(guī)定，SPV可以由發(fā)起人參與設(shè)立，甚至SPV可以成為發(fā)起人的全資子公司，但從法律角度而言，母子公司的關(guān)系并不能抹殺子公司作為獨(dú)立法律主體的資格，母公司不能濫用股東控制權(quán)；另一方面，SPV的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)當(dāng)是獨(dú)立的，而且應(yīng)當(dāng)僅限于資產(chǎn)證券化的范圍，這樣使得SPV自身遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。由于是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨(dú)立法律主體，這就保證了SPV以一種平等的、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化的活動(dòng)中來，使其成為發(fā)起人與投資者之間的中介，證券化交易結(jié)構(gòu)的中心。
(2) SPV必須與以下法律主體發(fā)生法律關(guān)系：1．SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系。根據(jù)SPV的法律組織形式（后文將提）它們可能存在兩種法律關(guān)系：第一種是信托法律關(guān)系，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，成立信托關(guān)系，由SPV作為證券的發(fā)行人，發(fā)行代表對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有按份權(quán)利的信托收益證書。在此信托關(guān)系中委托人為發(fā)起人，受托人為SPV，信托財(cái)產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托收益證書的持有人（即投資者）。根據(jù)信托的法律關(guān)系，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于SPV之后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對(duì)這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的要求。第二種則是買賣法律關(guān)系，即通常所說的"真實(shí)銷售"，通過"真實(shí)銷售"，SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這對(duì)于投資者至關(guān)重要，它也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。2．SPV與投資者之間的法律關(guān)系。由于SPV發(fā)行的證券常常是以債券形式出現(xiàn)的，因此SPV與投資者之間成立的是債的民事法律關(guān)系，投資者為債權(quán)人，SPV為債務(wù)人。投資者享有按期收回債券本金利息的權(quán)利，擁有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財(cái)務(wù)、經(jīng)營狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債權(quán)人的其他相關(guān)權(quán)利；SPV作為債務(wù)人，負(fù)有按期支付債券本金、利息，依照規(guī)定披露信息的義務(wù)。3．SPV與證券商的法律關(guān)系。資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，需要有證券商作為承銷商、上市推薦人代理發(fā)行并推薦上市交易。因此，SPV須和證券商簽訂證券承銷協(xié)議、上市推薦協(xié)議，成立民事代理法律關(guān)系。4．SPV與服務(wù)商和委托管理人的法律關(guān)系。SPV與服務(wù)商之間成立委托代理民事法律關(guān)系，SPV為委托人，服務(wù)商為受托人，服務(wù)商據(jù)代理合同代理支付和收取資產(chǎn)現(xiàn)金流、代理行使違約追償權(quán)等。SPV與信托公司等委托管理人簽訂信托合同，由委托管理人對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，成立信托民事法律關(guān)系。委托管理人依據(jù)信托合同，對(duì)信托資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營管理，如現(xiàn)金流量的重組與分配，違約追償、資金運(yùn)用、資產(chǎn)合同管理等。5．SPV與信用提升機(jī)構(gòu)的法律關(guān)系。SPV與信用提升機(jī)構(gòu)簽訂擔(dān)保合同、保險(xiǎn)合同，開立信用證等，成立債的民事法律關(guān)系，為資產(chǎn)證券提供信用擔(dān)保及保險(xiǎn)服務(wù)，提升資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)及不確定性。 6．SPV與其他中介機(jī)構(gòu)的法律關(guān)系。譬如SPV在資產(chǎn)證券化過程中，需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，需要律師事務(wù)所出具法律意見書和獲得咨詢意見等等，它們之間也將成立債的民事法律關(guān)系。由上可知，在SPV的資產(chǎn)證券化工程中包括了許許多多的法律關(guān)系，它們需要法律進(jìn)行相關(guān)的規(guī)定，這樣才能保證資產(chǎn)證券化的高效和規(guī)范。
（2） SPV的法律組織形式。
參照各國的實(shí)踐，SPV的法律組織形式主要有信托、公司、有限合伙三種：1．信托型SPV。以信托形式建立的SPV被稱為特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。從制度功能上講，信托是一種具有長期規(guī)劃性質(zhì)、富有彈性空間且能充分保障受益人的機(jī)構(gòu)，因此它在各國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中使用得很普遍。目前，信托型SPV還可以細(xì)分為授予人信托和所有人信托兩種 。 2．公司型SPV。公司型SPV最大的特點(diǎn)是可以把一個(gè)或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以證券化，而不管這些資產(chǎn)是否彼此關(guān)聯(lián)，并且這些證券化交易可以依次進(jìn)行也可以同時(shí)進(jìn)行。因此，比較信托型SPV，公司型SPV可以大大地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模，從而攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費(fèi)用。但從交易的經(jīng)濟(jì)效率來看，人們很少只為了一次交易而使用公司型SPV，而且從減免稅的角度出發(fā)，作為公司的SPV往往難以擺脫雙重征稅的境地。所以，公司型SPV通常用于多宗銷售 中。公司的類型有很多種，例如有限責(zé)任公司、股份有限公司等形式，而且就有限責(zé)任公司而言，也還包括了國有獨(dú)資公司等，因此，公司型SPV呈現(xiàn)多樣化的形式。3．有限合伙型SPV。有限合伙型SPV的重要特點(diǎn)是合伙由其成員所有并為其服務(wù)，有限合伙型SPV通常主要向其成員即合伙人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務(wù)--這也是它區(qū)別與公司型SPV的重要不同點(diǎn)，后者可四處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。有限合伙由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而有限合伙人則不參與合伙事務(wù)的經(jīng)營管理，只根據(jù)出資額享受利潤承擔(dān)責(zé)任，即承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問題，但是風(fēng)險(xiǎn)隔離上卻相對(duì)欠缺，因此，為了實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，它通常要滿足一些有關(guān)的條件。比如：合伙人必須是公司或其他實(shí)體，以免SPV因個(gè)人合伙人的死亡而解散 ；有限合伙至少有一個(gè)普通合伙人為破產(chǎn)隔離的實(shí)體，通常這種普通合伙人是SPV公司；只要有一個(gè)普通合伙人尚有清償能力，有限合伙就會(huì)繼續(xù)存在而不會(huì)解體；有限合伙不能被合并等。
（3） 對(duì)于SPV構(gòu)建中的法律障礙，筆者有以下建議：1．從長遠(yuǎn)角度，我國可以允許當(dāng)事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型。因?yàn)�，再縝密的制度都無法防止機(jī)會(huì)主義的產(chǎn)生，法律不能代替當(dāng)事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求；而且市場(chǎng)鼓勵(lì)自由和創(chuàng)新，各種模式在自身的發(fā)展當(dāng)中會(huì)不斷地出現(xiàn)問題，同樣也會(huì)找出不同的解決方法來完善自我。就SPV的信托型模式，筆者認(rèn)為，我國學(xué)者應(yīng)當(dāng)走出"一物一權(quán)"的藩籬，從更務(wù)實(shí)的角度勇于承認(rèn)信托權(quán)是一種新型的權(quán)利形態(tài)，不能再用以前陳舊的物權(quán)觀念來套用。對(duì)于《信托法》已經(jīng)頒布的客觀事實(shí)，我們也可以采用以《信托法》的特別法形式來規(guī)定SPV的信托模式，從而保證SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離。就SPV的有限合伙模式，雖然法律沒有規(guī)定有限合伙，但實(shí)踐中對(duì)有限合伙的呼聲卻很高，而且北京中關(guān)村的某投資企業(yè)就率先采取了有限合伙的形式，成了第一個(gè)吃螃蟹的人 ，可以給SPV予借鑒。但從短期角度而言，公司型SPV應(yīng)當(dāng)更符合中國的客觀實(shí)際，更容易解決當(dāng)前資產(chǎn)證券化的迫切性問題。而且，筆者還認(rèn)為，公司型SPV中，國有獨(dú)資公司或發(fā)起人設(shè)立SPV的形式更為可取。因?yàn)�，國有�?dú)資公司在我國公司法有較詳盡的規(guī)定，而且它通常帶有一些行政色彩，這在我國行政主導(dǎo)型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，顯然更容易工作的開展；而且參照美國在住房抵押貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)，美國早期的SPV是由政府設(shè)立的聯(lián)邦國家抵押協(xié)會(huì)(FNMA)、政府國民抵押協(xié)會(huì)(GNMA)、聯(lián)邦住房貸款抵押公司(FHLMC)三家政府信用機(jī)構(gòu)構(gòu)成的，它們的參與使抵押貸款的證券化繞開了當(dāng)時(shí)美國的法律障礙變成為現(xiàn)實(shí)，從而形成了70年代初期的抵押貸款證券市場(chǎng)。在它們的帶動(dòng)下，也涌現(xiàn)出越來越多私人設(shè)立的公司型SPV，而它們中的一些也開始擺脫最初的行政色彩，成為公眾公司。實(shí)在值得我國效仿。而發(fā)起人設(shè)立SPV則主要針對(duì)我國當(dāng)前四大國有資產(chǎn)管理公司收購的許多不良貸款而言，我國法律賦予了國有資產(chǎn)管理公司較為廣泛、靈活的權(quán)利，其中包括將資產(chǎn)進(jìn)行證券化的權(quán)利，無疑有利于國有資產(chǎn)管理公司設(shè)立SPV；當(dāng)然，如果我國能夠以當(dāng)前西方主要發(fā)達(dá)國家的"金融大爆炸"為契機(jī)，適當(dāng)放松某些方面的"分業(yè)經(jīng)營"，那商業(yè)銀行設(shè)立SPV也不是沒有可能，關(guān)鍵還在于如何隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。2．在行為上保證SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離。（1）引入西方的控制股東的信義義務(wù)和管理層對(duì)公司債權(quán)人信義義務(wù)的理論。（2）法律應(yīng)當(dāng)承認(rèn)以一般債權(quán)作擔(dān)保的形式。這方面，在我國學(xué)術(shù)界的討論已經(jīng)頗多 ，這里不再贅述。（3）應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)SPV自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，具體包括：a.限定SPV的經(jīng)營范圍。一般情況下，SPV是一個(gè)新成立的實(shí)體，它只能從事同證券化交易有關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。同資產(chǎn)支撐證券發(fā)行無關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生的求償權(quán)會(huì)導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)SPV的經(jīng)營范圍進(jìn)行限制就是為了規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)。b.對(duì)債務(wù)的限制。SPV除了履行證券化交易中確立的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，一般不應(yīng)再發(fā)生其他債務(wù)，也不應(yīng)為其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人提供擔(dān)保。c.設(shè)置獨(dú)立董事。如果SPV設(shè)立董事會(huì)，其董事會(huì)中至少應(yīng)有一個(gè)獨(dú)立董事，該董事在破產(chǎn)事項(xiàng)進(jìn)行表決時(shí)必須考慮證券持有人及股東的利益。SPV還應(yīng)在章程中規(guī)定，除非處于資不抵債的情況，并且經(jīng)過全體董事或者至少包括一名獨(dú)立董事的同意，SPV才可以提出自愿破產(chǎn)申請(qǐng)。獨(dú)立董事對(duì)重大事項(xiàng)的否決權(quán)使SPV不可能提交自愿破產(chǎn)申請(qǐng)，從而SPV提供了破產(chǎn)保護(hù)。d.不能進(jìn)行并購重組。SPV應(yīng)在組建文件中規(guī)定，在資產(chǎn)支撐證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進(jìn)行清算、解體、兼并及資產(chǎn)的銷售，也不能對(duì)組建文件進(jìn)行修改。這一要求保證了在資產(chǎn)支撐證券尚未清償完畢時(shí)，SPV破產(chǎn)隔離的狀況不會(huì)遭到兼并、合并及任何形式的重組、解體、清算或資產(chǎn)銷售的破壞。f.遵守獨(dú)立契約。為了避免SPV與母公司合并 ，SPV必須遵守獨(dú)立契約，如以自己的名義從事業(yè)務(wù)活動(dòng)，建立獨(dú)立的帳簿和檔案，保留獨(dú)立的帳戶，隔離自由資產(chǎn)和其他實(shí)體的資產(chǎn)等。
在證券化過程中，用于證券化的資產(chǎn)將被置于特殊目的載體中，目的是使該部分資產(chǎn)不會(huì)和其他資產(chǎn)混雜在一起，保障投資人的權(quán)益，達(dá)到破產(chǎn)隔離（BANKRUPT-REMOTE）的效果。需要特別指出的是，特殊目的載體或公司并不是實(shí)體公司，它只是一項(xiàng)法律安排，它的注冊(cè)不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會(huì)有任何雇員。
第三節(jié) 抵押貸款合同的違約行為
違約行為是合同雙方都有可能發(fā)生的，但本文只分析借款人的違約。住房抵押貸款中借款人的違約是指借款人中止對(duì)貸款的償還，并已達(dá)到或超過規(guī)定期限或限額。金融機(jī)構(gòu)因借款人的違約而面臨的風(fēng)險(xiǎn)稱作住房抵押貸款中的違約風(fēng)險(xiǎn)，借款人的違約行為分為被迫違約和理性違約(即有意為之)，被迫違約是指由于借款人支付能力不足，無法如期償還抵押貸款的月付款而造成的違約行為。此時(shí)借款人被金融機(jī)構(gòu)沒收其作為抵押的房產(chǎn)，改由抵押物價(jià)值抵償尚未清償?shù)馁J款余額。理性違約是指貸款人從自身利益出發(fā)，出于經(jīng)濟(jì)理性而采取放棄還貸責(zé)任的違約行為。
通過發(fā)行住房抵押貸款證券，可以有效分散違約風(fēng)險(xiǎn)。由于發(fā)行住房抵押貸款證券需要將借款人購買的住房進(jìn)行各種災(zāi)害和產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)的影響因素可以部分的被消除掉；由于住房抵押貸款證券是建立在一個(gè)由眾多分散的單筆貸款所形成的貸款池來支持的，貸款池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量穩(wěn)定性較強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步下降；又由于住房抵押貸款本息償還通常要得到外部擔(dān)保和證券本身的內(nèi)部信用提高，所以住房抵押貸款證券的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)再進(jìn)一步降低。如果將住房抵押貸款證券劃分為多個(gè)層次，那么高層次的住房抵押貸款證券的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更低。
第四章 資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程中遇到的法律問題及其解決
第一節(jié) 資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中的法律問題
(1) 貸款的剝離，債權(quán)轉(zhuǎn)讓，抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓。
這部分內(nèi)容的法律問題較多，但出于文章結(jié)構(gòu)的考慮，將在第五章詳細(xì)述及。
(2) 貸款出售，資產(chǎn)購買，真實(shí)出售
問題1 ：創(chuàng)始人(商業(yè)銀行)將其抵押貸款協(xié)議中享有的債權(quán)權(quán)利轉(zhuǎn)讓給SPV是否是無條件的；是否需要合同的相對(duì)方(借款人)的事先同意。商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)權(quán)利應(yīng)當(dāng)是無條件的；需要事先經(jīng)過相對(duì)方的同意，但可以通過公告公示的方式進(jìn)行。
問題2：商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)權(quán)利時(shí)，商業(yè)銀行享有的抵押權(quán)也勢(shì)必隨之轉(zhuǎn)讓；這種轉(zhuǎn)讓是否需要履行法定程序，是否需要擔(dān)保人的同意。根據(jù)我國?擔(dān)保法?的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)履行抵押權(quán)變更登記的手續(xù)；需要擔(dān)保人和房產(chǎn)公司的同意，但可以采取公告公示的方式，同時(shí)在今后的住房抵押貸款協(xié)議的格式合同中作出更好的規(guī)范，以適應(yīng)證券化的要求。
問題3：商業(yè)銀行將貸款轉(zhuǎn)讓給第三方的行為是否變相構(gòu)成對(duì)第三方的信貸行為，第三方是否通過這種轉(zhuǎn)讓行為間接從事只有商業(yè)銀行才能從事的銀行業(yè)務(wù)。不是，完整意義上的證券化是貸款的出售；這種貸款轉(zhuǎn)讓行為不能認(rèn)定SPV從事銀行金融行為。
問題4：銀行的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否有限制(資產(chǎn)的種類、數(shù)額、方式以及對(duì)受讓人的限制)。有限制，但可以由中央銀行作出證券化的允許規(guī)定。
問題5：銀行在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時(shí)如何處理與銀行的債權(quán)人(存款人和持有銀行所發(fā)行的金融債券的投資人)的關(guān)系。在我國，銀行信用由國家信用支持，這一問題可以忽略不計(jì)。
第二節(jié) 信用增級(jí)
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